兖矿能源（600188）

华福证券--煤炭（850105）量稳价增，煤化工（884281）改善显著

投资要点：

公司发布2026年半年度报告

2026H1公司实现营业收入756.47亿元，同比+13.0%；归母净利润71.50亿元，同比+47.8%。2026Q2公司实现营业收入410.58亿元，同比+24.5%；归母净利润31.95亿元，同比+55.3%。

煤炭（850105）业务：量稳价升，吨煤毛利修复

2026H1煤炭（850105）业务实现销售收入464.14亿元，同比+13.5%；销售成本296.21亿元，同比+13.6%；毛利润167.93亿元，同比+13.4%，毛利率36.2%，同比基本持平。商品煤产量8,802万吨，同比-2.0%；商品煤销量8,291万吨，同比+3.2%，其中自产煤销量8,048万吨，同比+3.4%。自产煤售价553.30元/吨，同比+9.3%，销量与价格分别拉动煤炭（850105）收入增加14.54亿元、40.70亿元，价格是收入增长主因。自产煤吨煤销售成本348.04元/吨，同比+9.1%，涨幅低于售价，自产煤吨毛利205.26元/吨，同比+9.5%。

煤化工（884281）业务：价升本稳，毛利率显著提升

2026H1煤化工（884281）业务实现销售收入137.47亿元，同比+9.5%；销售成本96.78亿元，同比+2.5%；毛利润40.69亿元，同比+30.7%，毛利率29.6%，同比提升4.8个百分点。化工（850102）品产量503.0万吨，同比+2.1%；销量446.2万吨，同比+2.6%，其中甲醇销量228.7万吨，均价1,965元/吨，同比+8.5%；

醋酸收入10.86亿元，同比+32.6%。

西北矿业并表增厚业绩

公司于2025年下半年合并西北矿业等公司财务报表，构成同一控制下企业合并，并对比较期间数据进行追溯调整。2026H1西北矿业实现商品煤产量1,794万吨，同比+10.3%，占集团的20.4%；实现煤炭（850105）销售收入79.14亿元，同比+23.3%，是煤炭（850105）收入增量的主要来源。

中期分红与回购并举，高股息价值进一步凸显

公司董事会建议每10股派发现金股利2.00元（含税），以分红派息股权登记日总股本测算，预计派发现金红利约20.1亿元，占2026H1归母净利润的约28%，现金股利将在两个月内发放。报告期内公司完成62.85万股限制性股票回购注销，并集中竞价回购A股196.52万股，“中长期分红规划+中期分红+股份回购+控股股东增持+市值管理”五位一体回报体系持续落地，高股息配置价值凸显。

盈利预测与投资建议

2026H1公司煤价回升带动煤炭（850105）板块盈利修复，煤化工（884281）毛利率显著提升，西北矿业并表进一步扩充资源与产能规模，预计2026-2028年公司归母净利润分别为181/199/218亿元（维持原值），对应EPS为1.80/1.98/2.18元/股。公司作为国内动力煤龙头企业，境内外资源禀赋突出，煤化工（884281）产业链完整，国际化运营经验丰富，维持“买入”评级。

风险提示

煤价大幅下跌、化工（850102）品价格景气下行、海外资产经营及汇率风险、西北矿业并表协同不及预期、安全生产风险。

青岛啤酒（600600）

华福证券--销量短期承压，结构升级驱动盈利韧性

事件：公司披露2026年半年度报告。26H1实现营业总收入196.55亿元、同比-4.08%；归母净利润39.20亿元、同比+0.40%；扣非归母净利润36.67亿元、同比+0.99%；单26Q2营业总收入93.70亿元、同比-6.73%，归母净利润21.20亿元、同比-3.37%，扣非归母净利润19.62亿元、同比-3.31%。

销量阶段性承压，结构升级支撑吨价上行。26H1啤酒（884189）销量450.0万千升、同比-4.9%，我们预计主因天气扰动叠加餐饮渠道等即饮需求疲软。吨价方面，26H1约4367.7元/千升、同比+0.9%，26Q2为4077.35元/千升、同比+0.3%，预计韧性来自结构升级。结构上，26H1青岛主品牌销量270.8万千升、同比-0.2%，其中中高端以上204.4万千升、同比+2.6%，中高端占比升至45.4%。

成本红利与费效改善共振，盈利质量提升。26H1毛利率44.86%、同比+1.16pct；26H1吨成本约2408元/千升、同比-1.2%。费用端，26H1销售/管理/研发/财务费用率为9.73%/3.54%/0.26%/-0.72%，同比-0.94/+0.21/+0.05/+0.29pct。综上，26H1归母净利率19.94%、同比+0.89pct。

中长期看好高端化红利与现金流价值兑现。26H2餐饮、夜场修复节奏是销量弹性的核心变量，我们预计收入端阶段性承压，但成本红利延续、费用精益，利润端韧性较强。中长期看，公司“青岛啤酒（600600）+崂山啤酒（884189）”双品牌与“1+1+1+2+N”产品矩阵清晰，构建多元增长引擎，升级路径明确；渠道端加快即时零售与高端餐饮布局，新兴渠道增长持续领跑行业。

盈利预测与投资建议：我们持续看好公司行业竞争力领先、结构升级延续，由于行业环境整体短期承压，我们略微下调盈利预测，预计26—28年归母净利润47/49/51亿元（前值分别为48亿元、52亿元、55亿元），同比+2%/+5%/+4%；对应PE约15/14/14倍。维持“买入”评级。

风险提示：餐饮及夜场等即饮渠道需求恢复不及预期；大麦、包材等原材料价格大幅波动；行业竞争加剧致费用投放超预期；高端化及新品放量不及预期；食品安全（885406）风险。

海尔智家（600690）

广发证券（000776）--智慧家庭为基，大暖通绘第二成长曲线

持续变革，力破风雨。大白电产业整合+深化数字化变革，智慧家庭业务有望降本提效，继续全球突破；大暖通产业整合，第二成长曲线有望加速。逆境造就英雄，变革成就海尔。

智慧家庭为基，聚焦中长期盈利改善+海外市场突破。（1）中国区：数字化变革持续深化的同时，公司在26年7月成立大白电产业整合冰洗（884112）厨业务，继续降本增效、全面ToC转型，内销有望逐渐走出压力期。（2）海外平台换帅，新任海外平台负责人宋玉军是海尔在南亚市场的开路人、推动海尔空气产业综合能力迅速提升的领航者，更匹配当前公司在海外既需要成熟欧美市场盈利改善、又追求新兴市场加速扩张的目标。全球化品牌矩阵+本土化产能+全球平台协同提效，我们依然看好公司海外市场的长期发展。

大暖通产业整合，第二成长曲线有望加速。2025年底公司整合了“空调（884113）、采暖、新风、热水、净水、楼宇科技”等形成大暖通产业。2025年公司大暖通产业合计规模约103亿美元，占全球暖通市场规模不足2%，规模和盈利能力均较全球暖通龙头有充足提升空间。

复盘历史：变革成就海尔。砸冰箱的变革树立了海尔产品的质量底线和品牌心智，使海尔从濒临倒闭到成为中国名牌；“吃休克鱼”的变革，将优秀管理经验复刻至收购的工厂，使海尔成为全品类家电龙头。全球化、市场化、本土化以及人单合一的变革，让海尔成为全球家电的领导者。整合AH上市主体，强化协同，减少冗余，促进海尔自2020年来盈利持续释放，并完成智慧家庭转型。机会留给在逆境中仍能认清现实、看清前路、不断变革的优秀企业。

盈利预测：预计公司2026-28年归母净利润同比-3%、+7%、+8%，当前市值对应2026年PE为10.3X。我们给予公司2026年PE12倍，对应合理价值为24.51元人民币/股，考虑A/H溢价，对应H股合理价值为24.01港元/股，给予A股、H股“买入”评级。

风险提示：国际政治经济形势波动风险；汇率波动及原材料价格上涨风险；下游需求不及预期风险；变革成效不及预期风险。

银轮股份（002126）

华龙证券--点评报告：数字与能源（850101）业务维持高增速，液冷&人形机器人（886069）布局逐步收效

事件：

银轮股份（002126）发布2026年半年报：2026年上半年公司实现营收90.26亿元，同比+25.93%，实现归母净利润4.52亿元，同比+2.50%；2026Q2实现营收47.81亿元，同比+27.45%，实现归母净利润2.38亿元，同比+4.09%。

观点：

商用车及数字能源（850101）业务增速领先，新项目年化收入近50亿元。分业务来看，2026年上半年公司乘用车（884099）/商用车及非道路/数字与能源（850101）业务分别实现营收44.86/33.24/9.78亿元，同比+17.03%/+37.03%/+41.30%。乘用车（884099）业务在国内竞争加剧背景下仍实现较快增长，主要系全球化客户布局对冲国内销量压力，并在日系高端客户取得新产品定点突破；商用车及非道路业务受益于马来西亚工厂属地化产能释放及新能源（850101）项目放量；数字与能源（850101）业务在数据中心液冷和电力能源（850101）需求拉动下延续高增长。分地区看，北美/欧洲分别实现营收13.13/7.01亿元，同比+18.52%/+33.34%，海外经营体量持续扩大。订单端，上半年公司累计获取161个新项目，达产后预计贡献年销售收入约49.9亿元，在手订单有望支撑后续收入持续增长。

汇兑损失压制表观利润增速，费用率延续下行趋势。公司2026H1归母净利率同比-1.25pct至5.72%，毛利率同比-1.11pct至18.14%，其中乘用车（884099）业务毛利率同比-1.10pct至12.66%，主要系客户年降及原材料价格上涨。费用端表现较好，上半年销售/管理/研发费用率分别同比-0.23/-0.10/-0.69pct；财务费用由上年同期307.43万元增至9135.87万元，主要系人民币汇率波动带来汇兑损失约0.56亿元，其中Q2单季汇兑损失约0.23亿元。若将Q2汇兑损失加回，Q2归母净利润约2.61亿元，对应同比约+14.2%，主业盈利增速明显好于表观水平。

液冷客户拓展至系统级验证，燃机与具身智能打开远期空间。数据中心液冷方面，公司产品涵盖一次侧冷却塔/干冷器、二次侧CDU板换及芯片冷板，功率段覆盖50-1500kW，上半年承接北美5家客户共5个项目、台系4家客户共7个项目，与全球头部云厂商的合作已推进至CDU系统匹配性验证阶段，国内个别客户通过供应链体系审核并获得小批量订单，并首次进入磁悬浮压缩机一次侧核心换热环节；产能端，暖通板换年产能已超50万台，首条年产1.5万台数据中心大型板换产线预计2026Q4建成投运。电力能源（850101）方面，公司获得全球发电机头部客户燃气发电机尾气排放处理系统项目定点，预计年底量产后形成年化约1.3亿美元收入。具身智能方面，公司关节电机、关节模组、大小脑热管理产品及精密加工铸件已实现小批量生产，相关产线已建成并具备量产能力。

盈利预测及投资评级：公司数字与能源（850101）业务增长迅速，新增订单维持高位，前瞻布局的液冷和人形机器人（886069）业务逐步进入合作落地和订单获取阶段，打开未来成长空间，考虑到公司主业受到乘用车（884099）行业竞争激烈影响，我们下调公司2026-2028年归母净利润预测至12.08/15.05/20.77亿元（原2026/2027年预测值为13.52/16.18亿元），当前股价对应PE为27.2/21.9/15.8倍，我们看好公司液冷及人形机器人（886069）等新业务在下游强需求拉动下的成长，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧；定点项目需求不及预期；关税变动风险；上游原材料涨价；人形机器人（886069）量产落地不及预期；数据中心算力需求不及预期；测算存在误差，以实际为准。

中国神华（HK1088）

申万宏源（HK6806）--自产煤吨毛利改善，业绩符合预期

事件：公司于2026年8月28日发布2026年半年度报告及中期利润分配方案公告。26H1，公司实现营业收入1,893.4亿元，同比增长7.9%；归母净利润287.2亿元，同比增长4.1%；扣非归母净利润269.0亿元，同比增长10.6%；基本每股收益1.339元/股，同比增长2.8%。业绩符合预期。

自产煤售价小幅上涨，降本带动吨毛利改善。26H1，公司商品煤产量249.9百万吨，同比下降3.6%；煤炭（850105）总销量300.2百万吨，同比增长1.8%；自产煤销量244.3百万吨，同比下降3.3%。自产煤综合平均售价404.32元/吨，同比增长0.9%；吨销售成本235.62元/吨，同比下降0.6%；吨毛利168.70元/吨，同比增长3.2%；毛利率41.7%，同比提升0.9个百分点。单季度看，26Q2商品煤产量125.0百万吨，同比下降2.80%、环比增长0.08%；煤炭（850105）总销量152.1百万吨，同比增长1.88%、环比增长2.70%。

发售电量同比增长，发电分部毛利率小幅回落。26H1，公司总发电量136.64十亿千瓦时，同比增长5.6%；总售电量128.08十亿千瓦时，同比增长5.5%。发电分部实现营业收入525.1亿元，同比增长4.5%；营业成本447.6亿元，同比增长5.1%；毛利77.5亿元，同比增长1.3%；毛利率14.8%，同比下降0.4个百分点。综合售电价0.370元/千瓦时，同比下降0.5%；单位售电成本0.3355元/千瓦时（含售热），同比下降0.2%。售电量增长带动收入增加，但售电价降幅大于单位售电成本降幅，毛利率小幅回落。26Q2总发电量65.64十亿千瓦时，同比增长3.58%、环比下降7.55%；总售电量61.36十亿千瓦时，同比增长3.35%、环比下降8.03%。

管理费用下降，期间费用小幅减少。26H1，公司期间费用101.8亿元，同比下降2.4%。销售费用4.6亿元，同比下降9.8%；管理费用70.6亿元，同比下降9.0%；研发费用10.1亿元，同比下降2.4%；财务费用16.4亿元，同比增长46.4%。管理费用下降因人工成本下降；财务费用增长因存款规模下降导致利息收入减少，以及汇率波动带来汇兑损失增加。

高股息奠定公司长期投资价值。公司拟派26年中期股息0.98元/股（含税），合计212.6亿元，分红率74.0%。假设26年维持25年79.1%的分红率，按26年预测归母净利润617.98亿元、9月11日收盘价47.51元测算，26年A股股息率预计4.74%。

投资分析意见：考虑资产注入并表及煤炭（850105）经营改善，上调26—27年归母净利润预测至617.98、649.06亿元（原值576.56、593.63亿元），新增28年预测672.74亿元，26—28年EPS为2.85、2.99、3.10元，按9月11日收盘价对应PE为17、16、15倍。公司一体化运营业绩稳健、且兼具高股息属性，我们维持公司“买入”评级。

风险提示：宏观经济超预期下滑，下游需求大幅下滑，公司产品售价大幅下降。

九号公司（689009）

长江证券（000783）--解构龙头系列之十二：如何看待九号公司（689009）增长矩阵？

九号公司（689009）：智慧移动龙头，多增长极并驱

公司作为全球短交通和服务机器人产业智慧化变革的推动者和引领者，发展至今旗下产品涵盖平衡车、滑板车、电动两轮车（885974）、全地形车、割草机器人、E-bike等，营收和毛利增长的主要贡献从当前时点来看逐步过渡到两轮车（885974）、滑板车和割草机器人，同时割草机器人、全地形车和E-bike有望实现较好远期增长。本篇报告中我们希望对公司业务增s长驱动极展开梳理，以期更好把握公司增长中枢。

两轮车（885974）、割草机器人及滑板车提供核心增长动能

1）两轮车（885974）行业呈现需求年轻化&供给智能化特性，产品升级有望持续演进。公司智能化、年轻化定位明确，产品评测及体验、品牌心智、高线市场渠道布局优势均相对明确，公司在高端市场心智、份额相对领先，有望在两轮车（885974）高端化趋势加持下实现较好增长。2）无边界割草机器人成长空间广阔，公司产品成熟度、渠道覆盖率均相对领先。德国/法国/英国/美国市场截至2025年年末割草机器人草坪保有量口径下渗透率分别约15%/＜5%/＜1%/＜1%，按5年更新周期（883436）测算，消费（883434）级市场割草机器人远期年销量有望达500-800万台天花板，而2025年无边界割草机器人出货量仅131万台。公司在2026年进一步丰富产品矩阵，当前产品成熟度、渠道覆盖率相对领先。2026Q2NavimowAPP下载量在全球范围内同比+147%，延续优质景气。3）C端滑板车行业整体有望保持10%+复合增速，公司近年来份额中枢也有所提升，作为品类引领者公司在产品、渠道和认知端的优势均相对突出。B端在近年或逐步迎来一轮更新周期（883436），也形成较好的景气支撑。

E-bike、全地形车对应潜在增长期权

全地形车与E-bike处于份额提升早期，可作为增长期权看待。2025年全球全地形车销量约97万台，公司出货约2.7万台，在细分市场如法国市场的注册量已升至市场第三，中国品牌或有望凭借产品智能化差异和性价比优势抢占全球市场份额。E-bike方面，行业整体格局分散，2024年欧洲/2025年美国市场CR5分别约34%/33%，公司当前产品主要在美国销售，从三方评测来看相对领先，后续有望凭借智能化差异、Segway品牌势能进一步突破欧洲市场。

规模效应推动毛利率提升，汇率扰动逐步收窄

公司各业务直接材料占生产成本比例均超过80%，叠加电机、电池、电控等底层硬件共通，业务放量有望持续强化采购规模效应并改善毛利率。汇率是2025年Q4以来的明显扰动因素，2025H2/2026H1汇率及套保收益合计对业绩负面影响约1.0/3.1亿元，2026Q2影响绝对值已明显收窄，下半年在低基数下同比压力也有望缓解。

投资建议：增长矩阵势能充沛，盈利修复渐行渐近

业务矩阵来看，当前公司两轮车（885974）依靠智能化、高端化与渠道效率持续抢占份额，割草机器人仍具较强增长动能，滑板车亦有望保持平稳增长；全地形车已在法国等市场完成初步突破，E-bike则凭借Segway品牌、智能化产品力及既有海外渠道具备进一步放量基础。与此同时，规模扩张带来的成本摊薄与采购协同有望推动盈利能力改善，汇率扰动边际收窄亦提供利润修复弹性。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为18.84、26.34和33.79亿元，对应公司PE分别为14.51、10.38和8.09倍，维持“买入”评级。

风险提示

1、行业竞争加剧；2、海外渠道开拓不及预期；3、新品研发节奏不及预期；4、外部需求环境变化使得增速回落；5、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。