万科A
动态跟踪：销售规模持续下滑，大额减值加速出清
事件：公司发布公告，披露2023年度第二期中期票据(债券简称：23万科MTN002，债券代码：102381172，发行金额：20亿元)付息兑付工作的有关事宜。 点评：销售规模持续下滑，结算毛利率下降明显，大额减值加速出清。 销售规模持续下滑：2025年，公司实现销售金额1341亿元(同比下降45.5%)，销售面积1025万平方米(同比下降43.4%)，销售均价13079元/平方米(同比下降3.7%)；2026年一季度，公司实现销售金额168亿元(同比下降53.8%)，销售面积140万平方米(同比下降42.2%)，销售均价11970元/平方米(较2025年末下降8.5%)。 结算毛利率下降明显：2025年，公司营业收入2334亿元(同比下降32%)，毛利率9.46%(同比下降0.71个百分点)；其中房地产（881153）开发及相关资产经营业务1907亿元(同比下降37%)，毛利率8.64%(同比下降0.89个百分点)。房地产（881153）开发业务结算利润主要对应2023年、2024年销售项目及2025年的现房库存，对应项目获取地价较高，销售情况和毛利率均低于投资预期。资产运营方面，“万科泊寓”为全国最大的集中式公寓提供商，聚焦保租房领域；截至2025年运营管理长租公寓超过27万间，开业19.8万间，出租率95.4%，服务企业客户超7100家。 大额减值加速出清：受房地产（881153）行业整体下行及经营失策等因素影响，公司大额计提存货跌价准备与信用减值。2023/2024/2025年计提存货跌价准备分别为80/116/266亿元，占当期存货净值1.1%、2.2%、7.1%；同期计提应收账款坏账准备6/10/13亿元，占当期应收账款净值8.4%、12.4%、14.1%；同期计提其他应收款坏账准备23/281/617亿元，占当期其他应收款净值0.9%、12.7%、35.2%。2023/2024/2025年的利润表中，资产减值损失和信用减值损失的合计金额分别为-39/-336/-561亿元，报表加速出清。 盈利预测、估值与评级：由于当前房地产（881153）行业仍处于磨底阶段，城市分化和区域分化持续加深，部分城市项目仍有大额计提减值的可能性。公司地产开发销售规模、结算规模、结算毛利率均下滑明显，短期债务压力较大，资产减值存在不确定性，下调公司2026-2027年归母净利润预测为-409/-279亿元(原预测为-156/-47亿元)，新增2028年归母净利润预测为-181亿元，当前A股股价对应2026-2028年PB估值为0.6/1.0/1.6倍。考虑公司经营不确定性较大，业绩修复进程仍待观察，维持公司A/H股的投资评级为“中性”。 风险提示：房地产（881153）市场下行超预期风险，销售规模持续下滑风险，销售价格持续下跌风险，资产经营不及预期风险，短期债务集中到期风险。
美的集团
深度报告：转型5年，C端蜕变，B端破局
转型5年：C端蜕变，B端破局。过去5年，公司收入CAGR(剔除收购)9.3%，归母净利润CAGR略超10%，现金分红率由40%+提升到70%+，整体经营表现超预期。分C端和B端来看：国内“东芝+COLMO“零售额约为200亿元，家用小多联持续高增，国内高端收入比估计已超15%；同时，数智化彻底重塑商业模式，“美云销”+“安得智联”+“智能制造”取代传统代理经销体系，实现用户直达。海外OBM从35%+提升至45%+，自主品牌空调（884113）在主要市场实现破局，本地化能力快速提升。过去5年，B端占比从19%提升至27%，盈利虽弱于C端，但好于市场预期，离心机份额跃升为行业第一，欧洲区域全面突破，加速布局AI基建；工业技术强化压缩机/电机领导地位，涡旋份额快速提升，新能源汽车（885431）和机器人零部件实现量产；KUKA完成私有化，中国占比从15%提升至30%；新能源（850101）事业部成立，加速发展户储和大储。 下一阶段：核心聚焦，次核心蓄势而发。当前公司ToB第二曲线框架基本搭建完成，战略微调。核心业务白色家电（881131）和暖通空调（884113）要增长，次核心业务机器人和新能源（850101）坚定布局。我们一直认为，全球暖通和消费（883434）电器产业足以保证美的核心业务实现稳健增长，与气候高度相关的暖通空调（884113）产业中长期CAGR接近中个位数，虽然美的暖通空调（884113）收入规模距离全球第一的大金仅约200亿人民币，但海外千亿人民币以上的暖通空调（884113）企业还有3家，500-1000亿人民币4家，200-500亿人民币超过6家，这些公司中国业务占比均不高且多以B端为主，足证赛道潜力；成立MBTClimate后，美的暖通在欧洲市场已逐渐跻身规模玩家，能源（850101）转型和AI基建助力楼宇成长。消费（883434）电器方面，基于欧睿数据计算“美的智能家居（885478）/零售市场规模”，全球、国内和海外比值分别为7.3%、17.3%及4.4%，考虑代工，当前美的在海外影响力约为国内的1/4，品牌影响力约为国内的1/8，OBM前景广阔，考虑到欧美系龙头区域收缩，日韩系龙头业务再平衡，海外OBM基建日渐完善的美的，下一阶段实现新兴市场份额赶超较为确定，且盈利能力相应提升值得期待。 投资建议：经过5年探索，美的战略更加清晰和聚焦，家电海外OBM和楼宇科技正进入快速放量阶段，AI基建、新能源（850101）及机器人业务提供新看点。公司治理高效，经营确定性高，股息率接近7%。预计2026-2028年营业总收入为4884亿元、5228亿元、5607亿元，分别同比增长6.5%、7.0%、7.2%；归母净利润分别为475亿元、525亿元及575亿元，同比分别增长8.0%、10.6%及9.4%；对应当前股价PE估值分别为13、12以及11倍，维持“推荐“评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，关税政策风险，地产复苏不及预期与国内家电需求不及预期风险，海外市场拓展不及预期风险，暖通与AI基建温控业务景气度不及预期风险，分红可持续性不及预期风险等。
科拓生物
益生菌主业稳健增长 新产能折旧短期承压 司具备益生菌核心技术优势，考虑到公司食用益生菌制品业务保持稳健增长，B 端大客户基础扎实，研发投入持续，随着新工厂产能逐步释放，该机构预计公司2026-2028 年实现营收4.55/5.55/6.65 亿元， 分别同比增长24.3%/22%/19.8%； 实现归母净利润0.98/1.32/1.76 亿元， 分别同比增长3.7%/35%/32.9%；对应PE 估值分别为50/37/28X，维持“买入”评级。
上海家化
美妆增长亮眼 扣非利润改善
机构认为，公司打造细分品类亿元单品策略顺利验证，六神清爽香氛沐浴露、玉泽油敏霜(第二代)、玉泽特润霜、佰草集仙草油等潜力单品表现亮眼，有望持续复用亿元单品孵化经验，构建起可持续的产品增长生态，在精细化运营能力持续强化的背景下，品牌盈利模型有望得到改善。预计2026-2028 年公司EPS 分别为0.49、0.57 和0.70元，维持“买入”评级。
普洛药业
CDMO赛道景气度高，在手订单充沛，业绩有望突破
事件： 2026Q1，公司实现收入24.47亿元(yoy-10.36%)，净利润2.49亿元(yoy+0.19%)，扣非净利润2.43亿元(yoy+18.15%)。 其中：(1)CDMO板块实现营收6.27亿元(yoy+14.2%)，毛利率44.44%，同比上升4.01pct，已经成为公司贡献度最大的业务板块。(2)原料药（884143）板块实现营收15.27亿元(yoy-18.92%)，毛利率16.52%，同比提升3.0pct；原料药（884143）销售额下降主要是公司主动减少低毛利产品销售所致，产品毛利率有所改善。(3)药品板块营收2.94亿元(yoy-1.48%)，毛利率63.45%，同比上升3.37pct，新获批品种市场开发处于前期阶段，放量还需要时间。 CDMO赛道景气度高，公司项目数量持续增长，在手订单充裕 2025年是全球CDMO企业复苏的年份，核心因素包括：(1)全球新药投融资持续恢复，带动相关需求持续增长；(2)国产创新药（886015）出海（885840）蓬勃发展，国内订单加速恢复，且相关CDMO企业有望伴随药品出海（885840），加速切入到全球巨头的供应链体系中；(3)M端新分子(多肽/寡核苷酸/ADC)快速放量，全球GLP-1、小核酸、ADC等新分子药物处于研发与商业化黄金期，直接拉动了CDMO需求。2026年CDMO行业有望进入加速增长期，核心逻辑是"新分子延续高增+商业化产能释放+结构优化"。 公司进行中CDMO项目1366个，同比增长28%。其中，研发阶段项目957个，同比增长35%；商业化阶段项目409个，同比增长12%，包括人用药项目308个，兽药项目51个，其他项目50个。公司CDMO业务的转型升级进展顺利；API项目总共161个，同比增长28%；其中28个已经进入生产商业化，30个正在验证阶段，还有103个API项目处于研发阶段。公司未来三年内将交付的商业化在手订单金额超68亿元。 盈利预测与投资评级 考虑到公司2026Q1利润恢复增长，CDMO在手订单充裕，同时原料药（884143）业务结构持续优化，低毛利产品销售占比下降，我们预计公司2026-2028年总体收入分别为103.78(2026年前值为151.94亿元)/114.59/127.87亿元，同比增长分别为6.08%/10.41%/11.60%；归母净利润分别为10.24(2026年前值为13.92亿元)/12.94/15.98亿元。我们看好在CDMO赛道高景气度的背景下，公司CDMO业绩持续增长，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变动风险、产品质量控制风险、主要原材料价格波动风险、外汇汇率波动风险、产品销售不及预期风险
江波龙
全面拥抱端侧AI 企业级存储业务高速成长
公司为国内独立存储器龙头企业，拥有嵌入式存储、固态硬盘、移动存储和内存条四大产品线，自研主控芯片部署规模快速增长，存储器周期（883436）持续上行，AI 数据中心带来巨量存储需求，公司企业级产品国内领先，并全面拥抱端侧AI，有望受益于AI 存储需求爆发浪潮，该机构预计公司26-28 年营收为385.63/462.82/545.54 亿元，26-28 年归母净利润为130.93/114.75/86.18 亿元，对应的EPS 为31.24/27.38/20.56 元，对应PE 为17.82/20.33/27.07 倍，维持“买入”评级。
天康生物
天康生物2025年年报点评及2026年一季报点评—生猪稳定降本，全链韧性凸显
核心观点： 公司生猪稳步扩张，成本环比改善，其余业务稳健，收购羌都农牧进一步增厚养殖产能。考虑猪价超预期下跌以及行业成本上行，我们下调2026/2027年业绩预测，新增2028年盈利预测，预测公司2026-2028年EPS分别为-0.33/0.96/0.56元，参考可比公司新希望（000876）/唐人神（002567）估值(2026年1.7/1.4PB)，考虑到公司经营质量的领先以及新并优质资产预期，新增可比公司牧原股份（HK2714）(2026年2.9XPB)，我们给予公司2026年2.1XPB，给予目标价10元，维持“买入”评级。
东方雨虹
C端崛起与全球化跃迁：锚定未来
聚焦主业，探索“C端+出海（885840）”的新增长曲线。近年来，东方雨虹（002271）的经营重心转向“高质量稳健发展”，其中突出两条主线：一是渠道变革驱动的“零售优先”；二是“海外优先”的国际化布局。 C端发展：零售优先、服务交付，共筑C端发展之基。公司立足主业，坚持零售优先，夯实消费（883434）建材（850107）业务根基。需求端来看，我国住房装修需求从“新房装修”转向“存量维护”，为C端业务发展提供了良好的宏观环境。公司依托民建集团，在线下渠道、用户运营与产品体系三端协同发力，持续推动C端增长。供给端，公司通过分布式产能网络缩短供给半径，并向矿源及原材料端延伸，强化与产能协同。对比同行，公司成本管控更优，毛利率显著领先，规模优势突出。公司以“雨虹”服务品牌为抓手，整合服务平台，把产品能力延伸到房屋修缮防水的全流程。从而有效缓解家庭补漏行业非标与信息不对称等痛点，契合存量时代高频防水需求，形成一站式、全流程家装服务闭环。 扬帆出海（885840）：多线协同、体系输出，共拓全球经营蓝海。整体来看，公司出海（885840）战略围绕两条主线展开：海外基地布局与海外并购整合。北美方面，公司以费城北美研发中心为支点，叠加休斯敦基地与加拿大基地，强化对北美市场的响应速度与服务半径。中南美方面，公司通过控股巴西Novakem、收购智利Construmart，从产能端向零售端延伸，同时切入建材（850107）添加剂等新赛道。中东方面，公司依托天鼎丰沙特达曼基地进入中东市场，借助中东三洲交汇的区位优势，打造辐射中东并联通欧亚非的制造与供应节点。东南亚方面，公司在早期收购中国香港的万昌五金、康宝香港的基础上，通过马来西亚基地建设，有望实现稳步拓展与持续渗透。 展望与复盘。沥青价格高位并不意味着利润端完全失守，2026年以来公司产品已有提价；地产景气的增速放缓阶段仍将压制公司毛利率，但随着增速放缓斜率收敛、行业进入磨底期，毛利率修复可期。回看公司历史股价，随着公司业务逐渐多元化，有望在行业低位阶段走出实现逆势修复。 盈利预测与估值。我们看好公司凭借防水主业的龙头地位，持续巩固在核心品类中的品牌与渠道优势。尽管沥青价格仍处高位，但随着提价落地与降本增效推进，公司毛利率优势与盈利韧性有望逐步显现。因此我们预计公司26-28年营收分别达327、360、380亿元(此前26-27年预测分别为300亿元/322亿元)；归母净利润分别为20、23、26亿元(此前26-27年预测分别为15亿元/18亿元)。估值方面，9家可比公司2026年的PE均值为25x，2026年可比防水企业PE均值约为31x，剔除最高值和最低值后约为28x；可比消费（883434）建材（850107）企业PE均值约为18x；可比建材（850107）企业PE均值约为22x。综合公司业务属性、行业地位及盈利修复弹性，我们给予公司2026年25xPE，对应目标价为21.00元，继续维持“买入”评级。 风险提示：住房存量市场需求大幅低于预期；原材料价格波动大幅高于预期；地缘政治及汇率大幅波动；产品涨价不及预期；收购整合不及预期；股价波动风险等；公司治理及内控风险。
洋河股份
加速出清，调整延续
事件：2026年4月27日，洋河股份（002304）发布2025年报及2026年一季报。2025年公司实现营收192.11亿元，同比-33.47%；归母净利润22.06亿元，同比-66.94%。2025Q4实现营收11.21亿元，同比-17.57%；归母净利润-17.69亿元，亏损同比收窄7.16%。2025年度拟向全体股东每股派发现金红利1.47元(含税)，合计拟派发现金红利22.14亿元(含税)。2026Q1实现营收81.86亿元，同比-26.03%；归母净利润24.47亿元，同比-32.73%。 积极调整，控量稳价。25年营收/归母净利润同比分别-33.47%/-66.94%，26Q1延续去库节奏，营收/归母净利润同比分别-26.03%/-32.73%，较25年全年降幅收窄。1)分产品：2025年公司中高档酒/普通酒分别实现营收165.42/22.34亿元，同比分别-31.97%/-43.17%；其中25H2中高档酒/普通酒营收同比分别为-11.15%/-71.93%。公司营销工作以稳价盘、促动销、提势能为主导，对M6+、海之蓝等主品进行控量稳价，逐步推动市场库存去化，持续推动产品优化提质，焕新推出第七代海之蓝，上线洋河高线光瓶酒。2)分市场：2025年省内/省外营收分别为86.19/101.57亿元，同比分别-32.39%/-34.47%；其中25H2省内/省外营收同比分别-56.41%/-6.2%，省外先于省内企稳。公司坚持稳固省内市场，聚力全国高地市场，聚焦主品牌推广、主产品突破及核心市场深耕，强化核心终端打造，拓展宴席、酒店、乡镇等渠道，不断夯实市场基础。3)分渠道：2025年批发经销/线上直销分别实现营收184.59/3.18亿元，同比分别-33.73%/-19.38%；截至2025年末，省内经销商数量为2933家，全年减少66家；省外经销商数量为5438家，全年减少429家。 费用率提升，盈利端承压。2025年公司销售毛利率为71.60%，同比-1.56pct；销售/管理费用率同比分别+7.99/+2.65pct；税金及附加费用率同比+1.08pct；最终录得归母净利率为11.48%，同比-11.63pct。2026Q1盈利端延续承压，销售毛利率同比-0.18pct；销售/管理费用率同比分别+0.13/+1.41pct；税金及附加费用率同比+1.71pct；最终录得归母净利率为29.89%，同比-2.98pct。2026Q1销售收现/经营性现金流净额同比分别-36.17%/-23.54%。截至2026Q1末，合同负债54.15亿元，环比/同比分别-21.14/-16.09亿元。 盈利预测及投资评级：公司积极调整，控货挺价，促进动销，去化库存，聚力核心市场深耕，期待出清筑底后逐步改善。考虑到白酒（881273）行业目前仍处于深度调整期，我们下调公司盈利预测，预计公司2026-2028年营业收入分别为163.61/171.77/184.13亿元(26-27年前值为213.93/224.45亿元)，同比-14.8%/+5.0%/+7.2%；归母净利润分别为24.00/25.67/27.22亿元(26-27年前值为45.90/48.95亿元)，同比+8.8%/+6.9%/+6.1%；EPS分别为1.59/1.70/1.81元，对应PE分别为29.9/28.0/26.4X，维持“买入”评级。 风险提示：终端动销不及预期；经销商盈利情况不及预期；批价剧烈波动风险。
仙琚制药
业绩短期承压，原料药触底、制剂新品放量构筑2026年增长基础
2025年公司实现营收37.6亿元(同比-6.0%)，归母净利润4.5亿元(同比+13.2%)，扣非净利润3.5亿元(同比-36.5%)。单季度看，2025Q4营收9.3亿元，归母净利润0.43亿元，扣非净利润-0.15亿元，单季经营性亏损主要受原料药（884143）业务拖累。 原料药（884143）业务：周期（883436）底部确认，静待价格回暖。全年原料药（884143）板块收入13.4亿元，同比下降13.5%。其中，国内销售受制剂集采传导影响，量价齐跌，收入同比下滑34%；国际销售在价格下行压力下，收入仅微降2.7%，表明出口量实现显著增长，市场份额得到巩固。2026年Q1部分产品价格已出现微弱探底回升。尽管上游部分辅料（884131）成本上涨带来压力，但随着行业供需格局的逐步修复，预计2026年原料药（884143）业务的盈利能力将迎来边际改善，尤其下半年有望贡献业绩弹性。 制剂业务：集采影响趋缓，新品放量对冲。制剂业务在集采压力下展现出较强韧性，全年收入23.67亿元，同比仅微降2.0%。各板块表现分化，新旧动能转换特征明显。 集采影响板块企稳：普药(-13%)、麻醉肌松(-16.8%)及部分妇科产品(-5.4%)受区域性集采影响收入下滑。但从季度趋势看，Q4降幅已明显收窄，且随着集采续标落地，公司部分中标产品份额有望提升。 核心板块稳健增长：呼吸科业务作为第一大板块，收入达9.44亿元，同比增长7.3%，核心产品糠酸莫米松鼻喷雾剂增长15%，继续保持稳健增长态势。皮肤科业务收入2.41亿元，同比增长3%，恢复正增长。 新产品放量成为关键增长引擎：以屈螺酮炔雌醇片、戊酸雌二醇片等为代表的5个妇科重点新产品快速放量有效对冲集采带来的负面影响，成为公司制剂业务重回增长轨道的驱动力。 维持“强烈推荐”投资评级。根据公司2025年年报，考虑到公司主营产品甾体原料药（884143）行业仍处于供给端的深度调整状态，产品价格底部横盘，公司原料药（884143）业务需等待产能出清后才会迎来拐点。在制剂端，公司目前处于新老产品结构切换期，未来创新产品有望接续增长动能，因此我们调整公司盈利预测，预计公司26-28年营业收入为40.00、44.00、50.60亿元，归母净利润4.67、5.05、5.81亿元，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：集采影响高于预期、原料药（884143）降价持续、安全环保等风险。