中信证券（600030）——新和成（002001）跟踪点评—营养品涨价有望释放后续弹性，新材料业务稳步推进
核心观点： 公司业务涉及营养品、香精香料、新材料、原料药（884143）等领域，基于“化工（850102）+”、“生物+”平台，不断丰富产品线。考虑到营养品涨价有望释放后续弹性，新材料业务稳步推进，我们上调公司2026-2027年归母净利润预测至85.34/89.44亿元(原预测为68.11/74.49亿元)，新增2028年归母净利润预测100.56亿元，对应EPS预测分别为2.78/2.91/3.27元。作为营养品行业的龙头企业，受益于营养品产品景气度回升及新材料业务布局的持续推进，公司有望延续稳健增长势头，我们上调公司目标价至36元，维持“买入”评级。
投资要点： 公司介绍：电力设备龙头，多元布局拓产品矩阵：思源电气（002028）股份有限公司创立于1993年，2004年于深交所挂牌上市。公司具备电力系统一次设备(传统机械类电力设备)、二次设备(控制类电力设备)、储能（885921）及电能质量治理相关设备等产品。2025年，公司实现营业收入215.4亿元，同比+39.3%；实现归母净利润31.5亿元，同比+53.7%。2026年Q1，公司实现营业收入45.7亿元，同比+41.6%；实现归母净利润5.5亿元，同比+23.2%。 国内电网投资加速，一二次设备共赢机遇。1)“十五五”电网投资加速，投资规模创新高：国家电网公司宣布“十五五”期间固定资产投资将达4万亿元，较“十四五”时期增长40%。南方电网披露2026年投资规模为1800亿元，根据行业一致预期，两大电网五年总投资将近5万亿元。特高压（885425）输电、配网升级、数智化转型三大领域为重点投资方向。2)公司持续拓展产品品类，网内输变电招标份额提升：公司持续拓展产品品类，网内输变电招标份额提升。公司持续深耕国内网内市场，在国网输变电设备（884088）中标份额持续提升。根据统计，2025年公司在国网输变电设备（884088）集采中的份额为17.4%，较2022年份额提升5pct。 全球电力设备需求强，海外业务增速有望持续提高。1)海外电网投资提速，电力设备出口数据增长：据根EEI，未来五年预计美国电力（AEP）行业计划投资超1.1万亿美元，主要用于电网升级与扩建；预计2025年支出达2079亿美元，较2020年增长近50%。从海关总署出口数据来看，变压器和高压开关的单月和2025年累计出口同比增长率均在30%以上，反映出了海外对这两类产品的需求增长。2)公司坚持全球战略，海外营收占比持续提升：公司长期坚持海外战略，持续进行产品和市场投入。公司海外业务主要分为设备销售和EPC总包。2025H1公司海外收入28.6亿元，2025年全年公司海外收入58.0亿元，在总营收中占比26.9%，海外收入体量持续快速增加。 跨领域布局储能（885921）与汽车电子（885545），打造未来增长点：1)公司储能（885921）产品丰富，实现全场景覆盖：公司推出“从电网到家庭”全系列储能（885921）产品，场站级及大型工商业储能（885921）产品主要面向国内市场，户用光储产品专攻海外市场。2)进军汽车电子（885545）业务，强化超级电容（885886）布局：2017年，思源电气（002028）通过参股国内首家、全球第三家在乘用车（884099）领域应用超级电容（885886）器的企业烯晶碳能切入超级电容（885886）赛道。 盈利预测、估值分析和投资建议：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为40.0亿元、58.7亿元、82.7亿元，对应6月12日收盘价173.3元，相当于2026年动态市盈率PE为34倍，维持“买入-A”评级。 风险提示：政策性风险、市场风险、汇率波动风险、海外子公司管理风险等。
浙商证券（601878）——深度报告：三渠道重构行业版图，封关+高端并购重塑免税成长天花板
国内拥有全免税牌照的央企控股旅游零售（884254）龙头，行业领先优势显著 中国中免（HK1880）是国内拥有全免税牌照的央企控股旅游零售（884254）龙头，深耕行业四十余年，现已成长为全球第二大旅游零售（884254）运营商。公司搭建离岛、口岸、市内、邮轮、海外多业态协同的全渠道零售体系，全国布局200余家免税门店，覆盖国内三十余个省市及海外多国，合作全球超1600个知名品牌，会员体量近5300万。依托国资委实控的央企背景，公司在牌照获取、核心渠道卡位、政策资源对接上具备天然优势，行业领先优势显著。 全球旅游零售（884254）全面复苏，国内免税赛道千亿体量稳健扩容 2024年全球旅游零售（884254）规模达741亿美元、同比增长3.06%，全球旅游人次、收入分别恢复至2019年的114%、104%；区域结构性机会突出，亚太地区坐拥全球67%旅游人次、仅贡献32%旅游收入，客流转化与消费（883434）升级空间极为充足。国内出入境政策持续宽松叠加海南自贸港封关落地，行业政策红利持续释放，截至2025年11月，我国过境免签口岸扩容至65个，有效带动口岸客流稳步修复。国内高端消费（883434）回流趋势明确，2024年国人全球奢侈品消费（883434）规模突破万亿，大量高端需求沉淀至国内正规免税渠道，有效对冲出境游分流压力。全球免税行业马太效应显著、规模壁垒突出，2024年中国中免（HK1880）稳居全球第二、亚洲第一，依托全球供应链、全渠道布局优势持续巩固龙头地位。行业品类高端化转型提速，盈利模型持续优化，赛道由传统美妆向腕表珠宝、高端配饰等高毛利品类迭代，海南离岛免税2019-2025年购物金额CAGR达14.49%，客单价持续上行，价值驱动增长逻辑凸显。行业渠道格局彻底重构，三渠道协同打开全新成长曲线，2022-2026年国内免税渠道CAGR高达54%，显著高于有税渠道，预计2026年国内旅游零售（884254）市场规模突破4500亿元，离岛稳底盘、口岸提弹性、市内拓增量的均衡格局成型，行业长期扩容空间清晰。 全渠道壁垒、高端品类升级、供应链降本共振，筑牢中免绝对龙头地位 中国中免（HK1880）为全球第二、国内绝对第一的免税运营商，2024年国内市占率高达78.70%，龙头垄断优势稳固。渠道端具备独家全牌照壁垒，是国内覆盖离岛、口岸、市内、邮轮的全场景免税企业，离岛业务凭借高市占率持续受益海南封关政策红利；口岸覆盖全国头部核心机场，新签合约提成大幅降至8%-24%，费用端持续优化；市内免税布局13座核心城市，充分承接入境客流修复增量，打造全新增长曲线。品类端持续高端化升级，公司合作1600+全球品牌、拥有超36万SKU，叠加DFS港澳高端资产并表与LVMH深度协同，补齐高毛利奢品短板；依托5300万全域会员及分层数字化运营体系，高净值客群消费（883434）能力显著领先，持续提升高端品类转化效率、优化盈利结构。供应链端全链路降本成效显著，依托百亿集采+56.09%核心供应商集中度筑牢议价权，叠加全国保税物流提效35%、机场租金优化；对标Avolta高租高毛利低净利特许模式，中免打造低毛利低费用高净利盈利框架，毛利率自2022年28.4%升至26Q1的33.6%。 盈利预测与估值 中国中免（HK1880）作为国内免税行业绝对龙头、全球第二大旅游零售（884254）运营商，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为593/668/754亿元，归母净利润分别为53.0/62.9/74.2亿元，对应PE约23x/19x/16x。考虑到公司凭借独家牌照、完善品牌矩阵、集采降本等多重竞争力稳固行业地位，我们认为公司可享估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：渠道运营及点位波动风险、行业政策及免税监管风险、消费（883434）需求及市场竞争风险、供应链及品类盈利风险、宏观经济及出行复苏风险等。
中航证券——2025年年报及2026年一季报点评：行业复苏带动公司业绩大幅增长，盈利能力扭亏为盈
事件：公司4月25日公告，2025年实现营收(71.95亿元，+23.68%),归母净利润(1.35亿元，+168.06%),毛利率(19.57%,+3.70pcts),净利率(-1.45%,+7.68pcts)。2026Q1实现营收(18.18亿元，+15.10%),归母净利润(0.19亿元，+100.00%),毛利率(19.17%,+1.98pcts),净利率(-2.52%,-0.19pcts)。坚守先进电子电路解决方案，逐步推进数字化转型 公司聚焦于“先进电子电路”和“数字化制造”两大战略方向，通过“先进电子电路方案”匹配客户的产品开发需求，再以“数字化制造”打造可靠产能能力和具备竞争力的质量、交付和成本保障。公司具备覆盖先进电子电路全类别产品的技术能力，产品广泛应用于通信设备（881129）、消费电子（881124）、工业控制、医疗电子、服务器、轨道交通、计算机应用、半导体（881121）等领域。其中，传统PCB业务聚焦于样板快件及批量板的研发、设计、生产、销售和表面贴装；高阶PCB领域，在坚守高端智能手机主赛道的基础上，全力拓（RIO）(RIO)展高端光模块、毫米波通信及AI硬件市场。半导体（881121）业务聚焦于IC封装基板(含CSP（CSPI）(CSPI)封装基板和FCBGA封装基板)和半导体（881121）测试板领域，立足于芯片封装测试环节的关键材料自主配套。行业复苏带动业绩大幅增长，归母净利润扭亏为盈
公司2025年营业收入(71.95亿元，+23.68%)大幅增长，归母净利润(1.35亿元，+168.06%)扭亏为盈，主要受益于行业复苏，公司经营效率有所提升。毛利率(19.57%，+3.70pcts)和净利率(-1.45%，+7.68pcts)均有所增长。从公司业务板块来看：PCB业务平稳发展：2025年实现收入(48.97亿元，+13.89%)，毛利率(25.26%，-1.70pcts)，收入保持增长，盈利水平有所下降，其中子公司宜兴硅谷(收入7.84亿元，+27.24%；净利润-0.99亿元，+25.01%)亏损有所收窄，主要系管理改善措施逐步体现成效，第四季度已接近盈亏平衡，预期2026年有望实现盈利；Fineline(收入16.66亿元，+15.70%；净利润1.56亿元，-1.38%)利润小幅下降，主要系汇兑损失叠加受地缘政治影响运输成本增加所致；北京兴斐(收入9.37亿元，+8.83%；净利润1.29亿元，-5.42%)利润有所下降，主要受所得税费用增加影响。半导体（881121）业务聚焦技术提升和市场拓展:2025年实现营收(19.10亿元，+48.62%),毛利率(-9.28%,+23.88pcts)。其中，IC封装基板业务收入(收入16.70亿元，+49.71%)大幅增长，主要系CSP（CSPI）(CSPI)封装基板业务受益于存储芯片（886042）行业复苏和主要存储客户的份额提升，产能利用率逐季提升，整体收入实现较快增长，而毛利率(-16.06%,+27.80pcts)为负主要系FCBGA封装基板项目尚未实现大批量生产，人工、折旧、能源（850101）和材料等费用投入较大所影响；半导体（881121）测试板业务收入(2.39亿元，+41.45%)增长较快，主要受益于半导体（881121）行业景气度提升，订单需求增加及公司优化产品结构，高层板比例增加。2026年一季度收入(18.18亿元，+15.10%)保持增长，归母净利润(0.19亿元，+100.00%)快速提高，毛利率(19.17%,+1.98pcts),净利率(-2.52%,-0.19pcts)。注重研发，拥有领先的研发创新能力和强大的研发设计能力
公司2025年三费费用率(13.15%，-1.23pcts)小幅下降，其中管理费用率(7.56%，-1.18pcts)及销售费用率(3.09%，-0.38pcts)略有下降，财务费用率(2.51%，+0.33pcts)小幅波动，主要系汇兑损失增加以及利息收入减少所致。公司高度重视新产品、新技术、新工艺的研发，2025年研发费用(4.81亿元，+8.86%)有所提高，研发费用率(6.69%，-0.91pcts)小幅波动。此外，公司集中优势资源承接战略客户的项目开发需求，成功攻克多项关键技术难点，建立并持续精进行业前沿新产品对应的工艺能力，与客户协同完成设计、产品的迭代升级。需求回暖，公司库存储备良好
从资产负债端来看，公司2025年存货(9.82亿元，+27.43%)大幅增加，其中原材料(3.51亿元，+23.03%)、在产品(1.49亿元，+25.59%)、库存商品(3.65亿元，+23.67%)以及发出商品(1.18亿元，+63.30%)均有所增长，我们认为需求回暖，公司备货充足，同时发出商品的确认将为未来业绩贡献增量。从现金流方面看，公司2025年经营活动产生的现金流量净额(-0.63亿元，-116.07%)下降，主要系公司购买商品、接受劳务支付的款项增加及收到的税费返还减少等因素所致；筹资活动产生的现金流量净额(10.28亿元，+259.84%)大幅增加，主要系偿还借款支付的现金减少所致。AI产业作为主要驱动力带动PCB行业复苏
印制电路板（884092）(PCB)是承载电子元器件、实现电路连通与电能传输的核心载体，其核心功能是为电子元器件提供机械支撑与电气连接，并承担数字/模拟信号传输、电源供给以及射频/微波信号发射与接收等关键任务，直接影响整机的性能、稳定性与可靠性，几乎所有电子设备均需配备PCB，是电子产品中不可或缺的关键互联件，被称为“电子产品之母”。中国作为全球最大的PCB市场，2025年市场规模达489.69亿美元、同比增长19.2%，全球份额占比达57.51%。受益于人工智能（885728）、高速网络、卫星通信、大数据、云计算（885362）、AI等行业的快速发展，对数据处理速度、信号传输质量以及系统集成度提出了更高要求，推动PCB行业向高性能、高层数、高精密度、高可靠性等方向持续精进。其中，AI基础设施建设作为驱动PCB行业未来增长最强劲、最快速、最确定的核心引擎，直接带动高端PCB产品需求呈现指数级增长，同时也驱动行业技术快速升级迭代，产品的复杂度、结构、性能和应用材料（AMAT）(AMAT)以数倍于过往的速度刷新。投资建议
1、公司业绩稳定增长，盈利能力扭亏为盈，利润层面主要受广州兴森FCBGA封装基板业务和宜兴硅谷高多层PCB业务的拖累，其中，FCBGA封装基板业务处于产能爬坡阶段，但2025年样品订单数量实现大幅增长，公司在拓展国内客户的基础上，持续攻坚海外客户，争取审厂、打样和量产机会；高多层PCB业务因产品结构不佳导致亏损，但各季度亏损持续收窄，2026年有望盈利。综合来看，我们认为卫星通信、人工智能（885728）、AI等行业的发展将带动公司业务需求的提升，同时，随着FCBGA封装基板业务和高多层PCB业务逐步修复，公司整体盈利能力有望稳步提升；
2、公司持续推进数字化转型升级，打造具备高可靠性质量、快速交付和成本竞争力的稳定量产能力，有助于带动公司经营效率的提高。
我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为86.51亿元、105.14亿元、128.92亿元，归母净利润分别为3.96亿元、6.69亿元、10.78亿元，EPS分别为0.23元、0.39元、0.63元，维持“买入”评级，根据2026年4月29日收盘价27.46元，对应2026-2028年PE分别为119倍、70倍、44倍。风险提示
宏观经济波动、PCB行业竞争加剧、原材料成本提升等。
智能制造领军厂商，维持“买入”评级 公司作为智能制造领军厂商，我们维持公司2026-2027年归母净利润预测为2.06、2.58亿元，新增2028年预测为3.02亿元，EPS分别为0.76、0.95、1.11元/股，当前股价对应PE分别46.4、37.1、31.7倍，维持“买入”评级。 拟收购能誉科技，布局智慧能源（850101）及工业AI 公司拟以自有资金及自筹资金合计人民币1.96亿元收购能誉科技现有股东持有的能誉科技51%股权。能誉科技是国内智慧能源（850101）系统解决方案与工业智能化控制方案服务提供商，自主研发的EnerAI智慧能源（850101）AI智能体（886099）、智能控制系统等核心产品，构建起完整的智慧能源（850101）操作系统全栈产品矩阵，广泛应用于算力中心、高端制造、半导体（881121）集成电路、新能源（850101）及汽车、医药化工（850102）及公共建筑等领域。能誉科技业绩承诺为2026年度、2027年度及2028年度扣非净利润分别不低于人民币3,000万元、3,500万元、4,000万元，且合计不低于1.05亿元；2029年度扣非净利润不低于业绩承诺期内任一年度扣非净利润，2029年度营业收入不低于业绩承诺期内任一年度营业收入。 双方有望实现业务与技术能力互补，搭建“AI+低碳智能工厂”整体解决方案 公司是国内数据和智能方案提供商，专注于企业在研发设计、运营管理、生产控制及AIOT领域的数智化服务，能誉科技是智慧能源（850101）与工业智能化控制领域方案提供商，本次并购有助于鼎捷数智（300378）深化工（850102）业AI布局，完善“智能+”战略，补强公司在能源（850101）管理+厂务领域业务能力，亦将有效补齐公司在OT+工业控制层的技术短板，通过整合双方的技术优势及产品协同，有望构建完整的从研发、生产、厂务至能源（850101）管理的全栈自主可控“AI+低碳智能工厂”整体解决方案。 风险提示：市场竞争加剧风险；并购整合效果不及预期；行业景气度下行风险。
华泰证券（HK6886）——主品牌重获势能，花知晓并表有增量
主品牌珀莱雅（603605）25年增长承压，26年618期间表现突出，拐点或已至：登顶天猫美妆618首周成交榜，26M5抖音渠道重回美妆护肤行业榜第一，同比增速双位数(蝉妈妈)。据5月21日公告，公司拟通过旗下全资子公司珀莱雅（603605）(海南)再增持花知晓至51%有望实现并表。花知晓品牌作为定位稀缺的少女心彩妆品牌，2025年营收17.26亿元/净利2.80亿元，26Q1营收6.75亿元/净利润1.55亿元(未经审计)。产品已出海日本/美国等市场。若顺利并表，该品牌有望加强公司多品牌/多品类战略布局，也为国际化提供经验。据6月2日公告，公司26年以来已累计回购1.29亿元/202万股/占总股本0.51%，彰显公司信心。可积极跟踪相关进展，维持“买入”评级。 主品牌珀莱雅（603605）增速拐点或已现 据公司年报，珀莱雅（603605）品牌2025年实现收入76.89亿元，同比-10.4%，受行业增速放缓、渠道结构调整等影响阶段性承压；公司整体收入自25Q3起单季度同比转负，25Q3/25Q4/26Q1收入分别同比-11.6%/-8.2%/-2.3%。据久谦数据，26Q1主品牌淘系渠道同比已回归双位数增长，618登顶天猫美妆首周成交榜，另据蝉妈妈数据，26M5珀莱雅（603605）重回抖音美妆护肤榜第1。考虑Q3低基数，伴随精修瓶油皮精华/源力MED系列修护水光喷雾/重组胶原蛋白液体敷料等产品升级与上新，我们期待主品牌修复态势延续。 花知晓：定位稀缺/快增的少女心彩妆品牌，若顺利并表或增厚业绩 据公司公告，公司分别于2025/8/29、2026/5/21以1.76/3.51亿元，通过全资子公司珀莱雅（603605）(海南)增资/受让花知晓公司约38.5%/12.5%股权，交易完成后持股51%。花知晓品牌2016年创立，定位国货少女心彩妆品牌，已推出超过25个原创主题彩妆系列，品牌与公司现有彩妆品牌形成差异化互补。出海方面，品牌已在日本/美国等市场推进多渠道布局。据公司公告，花知晓公司25年营收17.26亿元/净利润2.80亿元/净利率16.2%，高于公司25年归母净利率14.1%；26Q1营收6.75亿元/净利润1.55亿元/净利率23.0%，我们预计若顺利并表，有望增厚公司收入规模与盈利弹性。 公司回购彰显信心 2025年12月30日，公司董事会审议通过了《议案》，同意公司以自有资金通过集中竞价交易方式进行股份回购，并在未来用于股权激励或员工持股计划。本次回购资金总额0.8-1.5亿元，回购价格不超过人民币100元/股(含)，不高于董事会通过回购决议前30个交易日公司股票交易均价的150%，回购期限为自公司董事会审议通过本次回购股份方案之日起12个月内。回购进展：据公司2026年6月2日公告，累计已回购金额1.29亿元，202万股/占总股本0.51%，回购价格57.24~73.00元/股。 盈利预测与估值 考虑公司收购花知晓公司股权事项仍在推进中，我们暂时不考虑花知晓品牌并表贡献，维持公司26-28年归母净利润为15.79/16.84/17.76亿元，对应EPS为3.99/4.25/4.48元。参考可比公司iFinD一致预期31x26PE，给予公司26年23倍PE估值，维持折价率，主要考虑公司拟发港股可能摊薄EPS，维持目标价91.74元。 风险提示：销售费用率大幅提升；市场竞争加剧；新品销售不及预期。