美国当地时间11月9日，美国国防部已决定将药明康德（603259）从1260H项下的“中国军工（885700）企业”名单(以下简称“1260H清单”)中移除(链接)。美国国防部在今年6月初将包括药明康德（603259）在内的80家中国公司(仅统计母公司)纳入其1260H清单。药明康德（603259）随即在美国法院对美国国防部提起诉讼，并随后向法院提出了初步禁令动议，法院在当地时间8月7日批准了药明康德（603259）的初步禁令动议，从而阻止美国国防部执行、实施1260H认定或者根据1260H认定采取任何其他行动。为了遵守美国法院的初步裁定，美国国防部将药明康德（603259）从1260H清单中移除，但同时表示不排除日后基于其他新增/补充理由重新纳入清单的可能。我们认为，基于药明康德（603259）的业务属性，将药明康德（603259）从1260H清单中移除是完全合理的，这将进一步降低地缘政治风险扰动对公司运营的影响。
1260H清单是美国国防部例行更新的针对中国公司的清单。列入该清单的企业将无法与美国国防部签订、续签或者延长采购合同。同时，基于对政治风险的考量，供应链上下游合作伙伴或者金融投资者将可能减少或者中断与进入1260H清单的企业合作。但进入1260H清单的企业可通过行政申诉或者法律诉讼将自身从清单中移除，过往已有多家中国公司通过相关途径成功从清单中移除，药明康德（603259）此次被移除清单是中国公司通过法律武器维护自身正当利益的又一个案例。
1260H清单是《生物安全法案》的重要制度入口。列入1260H清单的直接影响是相关企业将无法与美国国防部签订、续签或者延长采购合同。更重要的是，被纳入1260H清单的生物技术公司将被列入《生物安全法案》下的“受关注生物技术公司(BCC)清单”。根据2025年12月美国国会投票通过的FY26NDAA法案的《生物安全法案》相关条款，《生物安全法案》管控的BCC清单将参考美国国防部的1260H清单，因此一家生物技术公司一旦被列入1260H清单即意味着将被纳入《生物安全法案》的BCC清单，将无法与所有美国政府机构签订订单。在这种关联框架下，1260H清单已成为进入《生物安全法案》管控范围的重要制度入口，而美国国防部可以看做是第一个将要执行《生物安全法案》的美国政府机构。
地缘政治风险扰动再次降低。此次美国国防部将药明康德（603259）移除1260H清单的同时明确保留重新纳入空间，因此不宜解读为相关质疑被实质性清零，但地缘政治风险扰动无疑已再次降低。我们仍旧看到对中美医药商业（881143）合作的潜在政策干扰，例如正在美国国会立法流程中的BiotechInvestmentNationalSecurityAct(BINSA)草案以及美国财政部拟将生物科技纳入COINS法案监管范围的征求意见。此外，美国民主党重新控制参众两院后，大概率不会放松对华敏感技术管控，但手法可能更强调规则清晰、程序正当(在2025年《生物安全法案》的立法过程中，绝大多数反对票来自民主党议员，争议点在于是否可以直接点名特定公司)，因此我们预计正常的医药商业（881143）合作将获得更多理性的政策空间。我们始终认为，基于药明康德（603259）在化学药CDMO领域的强劲全球竞争力，地缘政治扰动对业务影响将非常有限。
我们维持药明康德（603259）的“买入”评级和目标价190元人民币。预计公司在2026E/27E/28E的收入同比增长35.1%/18.7%/15.7%(持续经营业务收入同比增长41.4%/18.7%/15.7%)，经调整non-IFRS净利润同比增长68.4%/18.8%/14.4%，对应最新收盘价的经调整PE分别为18.1x/15.3x/13.3x。
U8环比加速增长，公司逆势提升份额。2026Q3中国啤酒（884189）产量同比-7.7%，行业整体需求承压，但2026Q3公司收入同比+2.3%，逆势稳健增长；且燕京U8单季度销量同比+38%、较2026H1超25%的增速进一步提速，大单品势能强劲，公司在啤酒（884189）行业内份额预计稳步提升。
毛利率稳健提升，资产处置及少数股东损益压制表观利润。2026Q3公司毛利率52.2%、同比+2.0pct，我们预计U8放量结构升级带动毛利率提升。2026Q3销售/管理/研发/财务费用率同比-0.2/-0.2/持平/+0.3pct至13.6%/9.9%/1.7%/-1.0%，销售和管理费用率仍有优化。但2026Q3资产处置收益同比减少1027万元、少数股东损益同比增加5295万元，2026Q3归母净利率14.8%、同比+1.1pct。
U8或维持较高增速，降本增效或对冲部分成本上行压力。2026Q3燕京U8再次加速放量，渠道动销稳健向好，终端覆盖与市场渗透率持续提升，未来U8大单品或保持较高增速，并驱动公司业绩弹性持续释放。成本端2026年5月起铝罐等价格上涨，但公司改革持续深化，落实供应链体系升级与数字化转型等工作，我们认为内部降本增效或有望对冲成本上涨压力。
投资建议：U8逆势加速放量，降本增效持续推进，维持“买入”评级。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为160.05/167.24/173.26亿元，同比分别增长4.4%/4.5%/3.6%；归母净利润分别为20.56/23.00/25.55亿元，同比分别增长22.4%/11.9%/11.1%，当前股价对应PE为16/14/13x，维持“买入”评级。
风险提示：大单品增长遇天花板、行业竞争加剧、餐饮场景修复弱于预期、全国化扩张不及预期、原材料成本上涨。
公司发布2026年三季报，26Q1-3公司实现营业总收入938.13亿元，同比增长3.59%；实现归母净利润88.04亿元，同比下降15.56%；实现扣非归母净利润85.32亿元，同比下降15.55%。其中，26Q3单季实现营业总收入293.24亿元，同比增长2.42%；实现归母净利润30.45亿元，同比下降5.60%；实现扣非归母净利润29.36亿元，同比下降4.86%。
1)分产品，26Q1-3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品分别实现营收557.2/248.2/101.2亿元，同比分别增长1.42%/2.32%/7.32%，液态奶营收整体平稳增长，经销商库存同比持续下降。常温酸奶新推出的安慕希整颗蓝莓市场反馈良好，常温白奶上季度推出的金典鲜活产品持续放量，带动金典系列增长。今年以来成人粉保持双位数增长，Q3公司婴配粉业务保持稳健增长，Q1-3金领冠市场份额同比+1.2pct。2)分渠道，26Q1-3经销/直营分别实现营收879.6/47.2亿元，同比分别增长1.74%/49.73%。低温液奶产品矩阵丰富，在会员店等新渠道销售表现良好。同时，公司逐步提升电商渠道占比，婴配粉电商业务实现双位数增长。3)分地区，26Q1-3华北/华南/华中/华东分别实现营收267.7/225.0/172.6/135.4亿元，同比分别增长5.80%/2.43%/3.38%/1.49%。截至Q3末，公司共有经销商17248家，较去年同期减少531家。
26Q3公司毛利率为34.44%，同比+0.68pct，主要系公司产品结构持续优化。公司Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为18.14%/3.91%/0.80%/-1.07%，同比分别-0.09/-0.07/-0.06/+0.01pct，费投管控良好。公司Q3所得税费用为5.7亿元，受税收规则调整影响较去年同期提高1.5亿元。综合影响下，26Q3公司净利率为10.65%，同比-0.50pct。
公司发布2026年中期利润分配预案公告，拟向全体股东派发现金红利0.42元(含税)，合计拟派发现金红利总额为26.56亿元，占公司26Q1-3合并报表归母净利润的比例为30.17%。
风险提示：经济复苏不及预期、减值及税负超预期、市场竞争加剧、原奶价格大幅波动
事件：公司发布2026年三季报，前三季度实现营业收入1310亿元，同比+2.0%；归母净利润644.7亿元，同比-0.25%；扣非归母净利润643.2亿元，同比-0.55%。其中26Q3实现营业收入402.7亿元，同比+3.1%；归母净利润199.5亿元，同比+3.8%；扣非归母净利润198.6亿元，同比+3.0%。单季度收入与利润增长均好于累计表现，反映公司在白酒（881273）需求调整阶段仍保持较强经营韧性。
茅台酒增长平稳，系列酒Q3明显提速，直销占比持续提升。1、前三季度茅台酒、系列酒分别实现收入1129/179.7亿元，同比+2.2%/+0.5%；拆分Q3分别实现收入352/50.4亿元，同比+0.9%/+22.3%。茅台酒单季增长相对平稳，系列酒低基数下重拾高增。2、前三季度直销收入737.7亿元，同比+32.8%；单Q3分别为218.1亿元，同比+40.2%，三季度直销占比显著增加14.3个百分点至54.2%。前三季度i茅台实现收入585.6亿元，同比+361%，渠道线上化与销售结构重塑进一步深化。
毛利率下降与费率分化并存，税金及附加率回落支撑Q3利润表现。1、前三季度毛利率约89.6%，同比-1.7pp；Q3毛利率约89.8%，同比-1.6pp，产品及渠道结构变化及成本抬升对毛利形成一定压力；2、Q3销售费用率同比+0.9pp至4.0%，品牌与渠道经营投入及收入结构变化对费率构成影响；管理费用率同比-0.4pp至4.1%；整体费用率略增加0.5pp至7.9%。3、税费及利润率方面，Q3税金及附加率约15.1%，同比-2.0pp，对冲部分毛利率与销售费率压力；净利率同比+0.4pp至50.4%。公司前三季度销售收现1435亿元，同比+3.4%；此外，截至三季度末合同负债20.8亿元。
品牌壁垒支撑经营韧性，后续增长仍需兼顾价格体系与渠道健康。在行业需求调整背景下，公司通过直销体系和多价格带产品组合维持经营弹性，Q3系列酒增速改善亦为收入提供了补充。茅台酒品牌力仍是业绩基本盘，系列酒的持续增长有望扩大覆盖消费（883434）场景；渠道端，通过价格秩序维护及直营、经销关系优化推动销售更贴近真实需求，公司有望继续维持较强盈利韧性。
盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为70.79元、77.06元、85.21元，对应动态PE分别为20倍、19倍、17倍，维持“买入”评级。
风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。
太平洋（601099）--2026年中报及三季报点评：手续费业务全面增长，资本实力持续夯实
事件：中信证券（HK6030）发布2026年半年报和三季报。上半年实现营业收入496.92亿元、同比+50.00%，归母净利润233.43亿元、同比+69.60%，加权平均净资产收益率7.81%、同比+2.88pct；中期分红方案为每10股派4.27元(含税)、每股派息同比+47.2%。前三季度实现营业收入665.90亿元、同比+18.60%，归母净利润310.22亿元、同比+32.66%，加权平均净资产收益率10.21%、同比+1.98pct；三季度单季营业收入、归母净利润分别同比-26.59%、-20.19%。9月末总资产23,500.66亿元、较上年末+12.88%，归母净资产3,674.09亿元、较上年末+14.84%。
手续费业务成为前三季度主要增长来源，管理费用率同比下降。上半年自营业务净收入同比+40.7%、占营业收入的54.2%；核心收入(利息净收入+手续费及佣金净收入)同比+54.1%，贡献营业收入增量的49.2%。前三季度手续费及佣金净收入同比+32.9%、贡献营业收入增量的77.3%，核心收入占营业收入的53.8%、同比+8.7pct，自营业务净收入同比-4.4%；三季度单季手续费及佣金净收入同比+15.0%，自营业务净收入同比-71.9%，收入结构向手续费及利息业务倾斜。费用端，上半年业务及管理费、职工费用分别同比+20.2%、+11.7%，均低于营业收入增速，管理费用率37.1%、同比-9.2pct；前三季度业务及管理费同比+6.5%，管理费用率38.9%、同比-4.4pct；三季度单季业务及管理费同比-16.9%。
客户与资产规模扩容，代销收入增速领先。上半年经纪业务手续费净收入同比+53.9%，其中代理买卖证券业务净收入同比+48.5%，同期市场股票基金交易量日均规模同比+100.97%；席位租赁、代销金融产品收入分别同比+50.8%、+91.2%，期货经纪业务净收入同比+51.2%。6月末客户数量累计超1,800万户、较上年末+7%，托管客户资产规模超17万亿元、较上年末+14%，金融产品保有规模迈入万亿级，客户与产品规模同步扩张。前三季度经纪业务手续费净收入同比+34.7%，三季度单季同比+7.4%。
资管规模与费率双升，华夏基金利润较快增长。上半年资产管理业务手续费净收入同比+31.9%，其中基金管理业务净收入同比+32.3%。6月末资产管理规模(含中信证券（HK6030）资管)19,752.56亿元、较上年末+12.1%，其中集合资管计划较上年末+27.8%，私募资管业务市场份额14.37%、排名行业第一；资管计划管理费收入同比+31.2%，测算年化管理费率0.175%、同比+1.4bp，规模与费率共同驱动收入增长。华夏基金6月末本部管理资产规模29,079.98亿元，上半年净利润同比+25.8%；中信证券（HK6030）资管净利润同比+24.5%。前三季度资产管理业务手续费净收入同比+24.9%，三季度单季同比+13.0%。
境内股债承销与并购均排名市场第一，投行收入持续增长。上半年公司完成A股主承销项目40单，承销规模1,467.54亿元、排名市场第一，市场份额30.56%、同比+11.37pct；承销境内债券11,737.13亿元、同比+13.0%，占证券公司（399975）承销总规模的13.92%；完成中国市场并购24单、交易规模2,662.38亿元，排名市场第一；境外完成44单股权项目、承销规模42.18亿美元，港股IPO保荐单数排名市场第二。投资银行业务手续费净收入同比+44.1%，其中证券承销业务净收入同比+56.1%；前三季度投资银行业务手续费净收入同比+38.9%，三季度单季同比+32.1%。
两融利息收入增长带动利息净收入高增，三季度增配OCI资产。信用业务方面，上半年利息净收入同比+687.7%，其中融资融券（885338）利息收入同比+39.3%，卖出回购金融资产款利息支出同比-22.2%；6月末融出资金较上年末+21.0%，期初期末均值同比+63.0%，测算两融利率约4.48%、同比-76bp，规模扩张覆盖利率下行。前三季度利息净收入同比+319.7%，9月末融出资金较6月末-15.7%。自营方面，6月末金融投资较上年末+7.4%，TPL占比84.6%、较上年末+3.5pct，测算上半年金融投资年化收益率5.42%、同比+1.03pct，中信证券（HK6030）投资净利润同比+767.0%。9月末金融投资较6月末+0.8%，其中OCI债权、OCI权益分别较6月末+69.1%、+21.0%，TPL较6月末-5.9%，TPL占比79.0%、较6月末-5.7pct，配置向OCI资产倾斜。
境外业务利润高增，H股定增增厚资本。上半年境外营业收入同比+70.54%、占营业收入的23.7%，中信证券（HK6030）国际净利润同比+114.1%。8月公司完成向中信金控发行8.04亿股H股，总股本增至156.24亿股，并完成对中信证券（HK6030）国际首批100亿元人民币等值港元增资。9月末母公司净资本较上年末+20.7%，风险覆盖率245.32%、较上年末+34.86pct；剔除客户资金后的杠杆率4.73倍、较6月末-0.33倍，资本缓冲增厚。
公司手续费业务全面增长，费用控制优化，境外业务与资本实力同步增强。预计公司2026-2028年营业收入为846.89、940.43、990.45亿元，归母净利润为376.71、419.10、445.43亿元，每股净资产为20.54、22.28、24.10元，对应11月5日收盘价25.98元的PB估值为1.27、1.17、1.08倍。维持“买入”评级。
风险提示：市场交投活跃度回落，业务收入不及预期；市场波动影响投资收益；境外市场波动影响国际业务经营
太平洋（601099）--2026年中报及三季报点评：营运利润稳健增长，代理人产能与产险承保利润提升
事件：中国平安（HK2318）于8月20日、10月28日分别披露2026年半年报和三季报。上半年实现归母净利润925.85亿元、同比+36.1%，归母营运利润841.96亿元、同比+8.3%；新业务价值同比+11.2%，集团内含价值较年初+4.2%；中期股息每股0.98元、同比+3.2%。前三季度实现营业收入7,281.34亿元、同比-12.6%，归母净利润966.45亿元、同比-27.3%，归母营运利润1,259.05亿元、同比+8.3%，其中三季度单季归母营运利润同比+8.2%。
营运利润增速平稳，净利润波动来自短期投资。上半年寿险及健康险、银行、资管板块归母营运利润分别同比+0.9%、+3.3%、+236.8%，产险同比-12.4%；短期投资波动由上年同期的负值转为正值，归母净利润增速高于营运利润。前三季度寿险及健康险、银行、资管板块归母营运利润分别同比+4.7%、+2.2%、+631.8%，产险同比-68.8%；短期投资波动由上年同期的正值转为负值，归母净利润同比-27.3%。三季度单季集团、寿险及健康险归母营运利润分别同比+8.2%、+12.4%，与上半年增速基本一致。
银保拉动上半年NBV增长，非代理人渠道价值贡献提升。价值端，上半年NBV同比+11.2%，银保、代理人渠道NBV分别同比+18.0%、+5.4%；按标准保费计算的新业务价值率29.0%、同比-1.4pct；新业务CSM同比+18.3%，6月末CSM余额较年初+1.7%，13个月、25个月保单继续率分别同比+0.4pct、+0.8pct。前三季度NBV同比-13.3%，按首年保费、标准保费计算的价值率分别为24.0%、28.9%，同比-1.2pct、-1.7pct；非代理人渠道NBV贡献占比36.9%、同比+1.8pct。三季度单季NBV同比-54.1%，上年同期单季NBV同比+58.3%、基数较高。保费端，上半年用于计算NBV的首年保费同比+19.0%，其中银保渠道+74.4%；前三季度首年保费同比-9.1%，三季度单季同比-51.9%。
代理人规模趋稳，人均产能与队伍结构同步提升。6月末个人寿险销售代理人32.5万人、较年初-7.4%，9月末32.3万人、较6月末-0.6%，规模降幅收窄。上半年代理人人均NBV同比+14.1%，活动率55.5%、同比+5.6pct，人均月收入同比+5.3%，其中寿险收入+12.4%。前三季度代理人渠道新业务长交期占比同比提升超10pct，队伍质量与业务结构同步优化。
非车险较快增长，承保利润与综合成本率同步改善。保费端，上半年平安产险原保费同比+4.0%，其中车险持平、新能源（850101）车险+21.5%，非车险+11.0%；前三季度原保费同比+3.5%，车险持平、非车险+10.0%；三季度单季原保费同比+2.5%，其中非车险+7.8%。成本端，上半年承保利润84.20亿元、同比+5.5%，综合成本率95.1%、同比-0.1pct，其中费用率-1.2pct、赔付率+1.1pct；分险种看，车险、责任险、企财险综合成本率分别为94.9%、96.8%、97.8%，同比-0.6pct、-0.8pct、-0.5pct，意健险、农险分别为96.7%、98.2%，同比+3.1pct、+0.2pct。前三季度综合成本率95.6%、同比-1.4pct，改善幅度较上半年扩大，测算三季度单季综合成本率约96.5%。
OCI权益工具规模较快增长，股票配置向OCI迁移。配置端，6月末保险资金投资组合较年初+1.9%，股票、权益型基金占比分别为14.6%、4.8%，较年初-0.2pct、+0.4pct；TPL、OCI、AC资产占比分别为23.0%、56.5%、15.6%，较年初-2.1pct、+1.2pct、+1.1pct，OCI股票占股票投资的比例较年初+9.3pct至65.8%。集团OCI权益工具投资6月末较年初+13.6%，9月末较6月末+15.1%、较年初+30.7%，三季度增配节奏加快；9月末投资组合较年初+5.2%。收益端，上半年非年化净投资收益率、综合投资收益率分别为1.4%、2.1%，同比-0.4pct、-1.0pct；前三季度分别为2.5%、2.3%，同比-0.3pct、-3.1pct。
寿险偿付能力提升，中期分红稳步增长。6月末集团综合偿付能力充足率198.1%、较年初+4.8pct；平安寿险核心、综合偿付能力充足率9月末分别为137.7%、187.6%，较6月末+3.9pct、+2.1pct，核心资本较6月末+3.5%，快于最低资本的+0.6%。中期每股股息0.98元、同比+3.2%。9月末归母净资产较年初+4.4%、较6月末+1.6%。
公司营运利润稳健增长；寿险代理人产能与队伍结构提升，非代理人渠道价值贡献提高；产险承保盈利改善。预计公司2026-2028年营业收入为9,516.12、10,750.91、11,343.57亿元，归母净利润为1,039.08、1,430.60、1,559.89亿元，每股内含价值为88.67、94.99、101.77元，对应11月5日收盘价54.35元的PEV估值为0.61、0.57、0.53倍。维持“买入”评级。
风险提示：权益市场大幅波动影响投资收益；新单保费增长不及预期；长端利率持续下行；自然灾害多发影响产险赔付