东阿阿胶
2025年年报点评：主业增长稳健，积极打造第二增长曲线
业绩摘要：东阿阿胶（000423）2025年实现营业收入67.00亿元/+13.17%，归母净利润17.39亿元/+11.67%，扣非归母净利润16.38亿元/+13.62%；其中25Q4实现收入19.34亿元/+21.52%，归母净利润4.65亿元/+14.79%。 聚焦主业，拓展新品，持续提升经营效率。2025年公司坚定“1238”战略主线不动摇，深化药品与健康消费（883434）品“双轮驱动”。核心业务阿胶及系列产品实现销售收入61.98亿元/+11.80%，收入占比为92.50%/+2.45pct。围绕核心产品，公司积极推动阿胶速溶粉、“皇家围场1619”系列、“壮本”阿胶肉苁蓉原浆等新品增长，布局男士健康赛道。此外，公司计划投资14.85亿元建设健康消费（883434）品产业园，用于药食同源食品、保健品、功能性食品等健康消费（883434）品的生产与配套仓储物流、质检中心、新品孵化中心、电商分拣及药品成品仓储等。2025年全年公司医药工业毛利率为74.59%，较去年同期提升1.13pct，盈利能力有所优化。 推进外延并购，加速拓展业务布局。2025年公司通过收购积极培育第二增长曲线：1)收购内蒙古阿拉善苁蓉集团80%股权，凭借肉苁蓉稀缺资源与优质品质，扩充肉苁蓉产品线矩阵。2)收购东丰马记药业70%股权，布局鹿产品产业，强化“皇家围场1619”男性健康品牌。3)收购东阿阿胶（000423）国际(BVI)有限公司100%股权，作为统筹海外业务的平台，确立“立足港澳，着力东南亚，放眼世界”的国际化战略。 投资建议：预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为19.72/22.64/25.52亿元，分别同比+13.4%/14.8%/12.7%。考虑到公司为中药滋补类行业龙头（883917），核心产品需求稳健，内生外延积极拓展新品，股东回报充分，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策风险，行业竞争加剧风险，研发不及预期风险。
山东路桥
减值损失拖累业绩，“进城出海”成效显著
事件：4月17日公司公告2025年实现营收685.7亿元，同比-3.9%，实现归母净利润22.3亿元，同比-4.1%，扣非归母净利润20.8亿元，同比-3.3%，单季度看，公司Q4实现营收272.1亿元，同比-5.1%,归母、扣非归母净利润8.2、7.4亿元,分别同比-5.6%、-12.6%。 施工主业毛利率优化，“进城出海（885840）”双突破。分业务来看，路桥工程、路桥养护实现收入616.6、44.5亿元，同比-1.2%、-11%，路桥工程毛利率为14.29%，同比+2.06pct。2024年公司新签订单1040.41亿元，同比+13.73%，2025年公司“进城出海（885840）”实现双向突破“进城”业务占比51.9%，海外业务实现中标额167.93亿元，同比增长83.97%。另外，公司风电（885641）储能（885921）等新能源（850101）施工、水利（885572）工程、设施农业工程、生态环保等战略性产业加速崛起。其中，新能源（850101）施工业务中标99.47亿元，同比增长188%。 减值损失拖累业绩，现金流回款有所改善。2025年公司期间费用率同比+0.03pct至6.45%，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.00、+0.01、-0.01、+0.03pct，25年公司资产及信用减值损失为16.70亿元，同比多损失2.9亿元，综合影响下净利率同比-0.01pct至3.25%。2025年公司CFO净额为2.6亿元，同比+53.96亿元，收现比、付现比同比分别+11.17pct、+0.08pct，至74.14%、67.76%。 投资建议：2025年公司现金分红3.4亿元，分红率15.4%，对应当前股息率3.68%。2026年公司目标收入685.9亿元(+0.03%)，净利润30.9亿元(同比-7.5%)。我们预计26-28年归母净利润为20.7、22.2、24.0亿元，yoy分别-7.0%、+7.0%、+8.3%，对应PE为4.5、4.2、3.9倍，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资不及预期；订单执行不及预期；公司市值管理不及预期。
长安汽车
2025年年报点评：盈利能力环比改善，出口有望持续增长
事件：公司发布2025年年报，25年实现营收1640.00亿元，同比2.67%；实现归母净利润40.75亿元，同比-44.34%，实现扣非归母净利润27.95亿元，同比8.03%；其中，25Q4实现营收490.72亿元，同环比0.61%/16.19%；实现归母净利润10.20亿元，同环比-72.74%/33.51%，实现扣非归母净利润7.77亿元，同环比-14.32%/43.41%。 销售费用率回落，25Q4盈利能力环比改善。25Q4公司销售/管理/研发费用率分别为5.38%/2.49%/4.32%，同比分别-0.43pct/0.70pct/0.12pct，环比分别-1.71pct/-0.05pct/0.16pct，其中销售费率相较于25Q3大幅回落，主要系此前公司在新能源（850101）新品上市推广、品牌宣传等方面支出较高。25Q4公司毛利率/净利率分别为16.82%/2.08%，环比分别提升1.12pct/1.25pct，盈利能力环比有所改善。 汽车总销量稳健，新能源（850101）子品牌表现亮眼。2025年公司共销售汽车291.3万辆，同比8.54%；新能源汽车（885431）合计销量111万辆，同比51.1%，其中阿维塔12.35万辆，启源41.05万辆，同比42.6%，深蓝32.51万辆，同比44.4%。我们认为在公司油电并行、新能源（850101）多品牌协同发力策略下，未来燃油汽车基本盘有望保持稳健，新能源汽车（885431）将带动总量增长。 加强海外布局，出海（885840）销量有望持续增长。2025年公司海外汽车销量63.73万辆，同比18.85%，展望后续，公司泰国罗勇工厂已正式投产，全球品牌架构、销售网络持续拓展，2026年第四代逸动、长安启源全新Q05、深蓝S09、阿维塔06等多款产品将在海外各区域上市，覆盖欧洲、东南亚、中东非洲、中南美洲等市场，未来出海（885840）销量有望持续增长。 投资建议：我们认为随公司新能源（850101）子品牌持续减亏/扭亏为盈，未来新能源（850101）+出海（885840）有望构成两大持续增长极，我们预计公司2026-2028年归母净利润为56.99/72.68/80.07亿元，维持“买入”评级。 风险提示：新能源汽车（885431）销量不及预期、海外业务推进不及预期。
西麦食品
产品品类持续创新 渠道多点开花 2025年顺利收官
公司作为国内燕麦行业龙头（883917），近两年围绕大健康赛道在产品品类上持续创新，构建了“基本盘+增长盘+新曲线”的产品增长体系。同时对渠道进行多元化布局，新型渠道表现亮眼，贡献增量。在渠道复用、场景延伸、品类突破的营销策略下，近两年公司营收实现较快增长。考虑到公司对原材料提前锁价，成本红利仍在，且费效比持续优化，结合公司2025 年业绩，26、27 年维持此前盈利预测，该机构预计公司26 至28 年归母净利分别为2.2、2.7、3.2 亿元，同比增速分别为+28.5%、+23.8%、+15.7%，当前市值对应PE 分别为28.1X、22.7X、19.6X，维持买入评级。
紫光股份
2025年报点评：主业韧性凸显，AI与全球化筑牢发展根基
事项： 4月14日，紫光股份（000938）发布2025年年度报告。2025年公司实现营业总收入967.48亿元，同比增长22.43%；归母净利润16.86亿元，同比增长7.19%；扣非净利润16.35亿元，同比增长12.26%；经营活动产生的现金流量净额为34.87亿元，同比大幅增长42.86%。公司同时发布利润分配预案，拟以总股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利0.65元(含税)。 评论： 主业韧性凸显，经营现金流显著改善。报告期内，公司在营业收入保持较快增长的同时，盈利结构呈现核心主业韧性增强、现金流质量显著改善的积极特征。受行业竞争加剧以及AI算力基础设施前期投入较大的综合影响，公司全年毛利率为14.59%，较上年下降2.80个百分点。此外，公司扣非净利润同比增长12.26%，经营活动产生的现金流量净额同比大幅增长42.86%。我们认为，在业务规模持续扩张的背景下，公司在营运资本管理、资金回款效率等方面的运营质量得到持续优化，内生盈利能力显著增强。 新华三引领增长，国内与海外市场双轮驱动。分业务来看，公司核心ICT基础设施与服务业务强势增长，新华三贡献主要增量，国内政企与海外市场双轮驱动。报告期内，公司ICT基础设施及服务业务收入达768.47亿元，占总营收比重79.43%。其中控股子公司新华三全年实现营收759.81亿元，同比大增37.96%，成为业绩增长核心引擎。分市场看，新华三国内政企业务同比增长48.84%，深度受益于数字经济（885976）与自主可控需求；海外业务同比增长58.45%，全球化布局成效显著，产品和解决方案覆盖全球181个国家和地区。整体业务结构持续优化，进一步向高增长、高价值的核心领域集中。 深化AI战略布局，夯实长期发展基础。公司深化“AIinALL”战略，AI算力产品落地加速，通过技术与客户壁垒巩固长期成长根基。公司推出UniPoDS80000系列超节点等高端产品，率先完成多个大型项目部署，可以匹配国内外多种GPU异构算力的需求，并通过架构创新实现向万卡级演进的能力；率先产品化落地的数据中心DDC无损网络方案实测表现优异，800G智算交换机、高密盒式交换机等产品持续领跑市场。公司深耕行业场景并拥有稳固客户基础，在数字经济（885976）与AI算力建设浪潮下，公司有望持续把握AI商业化落地与全球化拓展带来的发展机遇，不断强化核心竞争力。 投资建议：考虑下游需求释放节奏，我们预测2026-2028年营业总收入为1137.17/1296.15/1464.55亿元(前值为1042.82/1156.69亿元)，对应增速分别为17.5%/14.0%/13.0%；归母净利润为26.91/34.09/42.64亿元(前值为15.43/18.03亿元)；对应增速分别为59.6%/26.7%/25.1%。估值方面，参考可比公司估值以及公司历史估值水平，给予公司2026年33倍PE估值，对应目标价约31.05元，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧；下游需求释放节奏变缓；海外市场拓展不及预期。
隆平高科
隆平巴西减亏带动公司盈利同比高增
隆平高科（000998）发布年报，2025年实现营收84.77亿元(yoy-1.03%)，归母净利1.66亿元(yoy+45.63%)，扣非净利7747.20万元(yoy+126.83%)。其中Q4实现营收56.36亿元(yoy-0.85%，qoq+735.12%)，归母净利8.30亿元(yoy+40.78%，qoq+265.96%)。公司2025年营收及盈利低于我们此前预期(25年营收122亿元、归母2.1亿元)，主系粮价低位对种子销售额负面影响程度超出我们预期。公司2025年聚焦主业经营优化效果显著，其中水稻种业业务稳中有升，玉米（885811）种子中隆平巴西大幅减亏，我们看好公司未来主业改善，以及转基因（885877）商业化所带来的发展前景，维持“买入”评级。 聚焦主业成效显著，25年种业营收利润双升、财务指标优化 2025年公司聚焦主业成果显著，产业规模、盈利能力和产业协同能力进一步增强。种业主业各板块表现出色，其中1)水稻种子实现营收19.7亿元，同比下降1.69%，实现毛利率39.58%，同比+1.98pct；2)玉米（885811）种子实现营收50.4亿元，同比增长0.38%，实现毛利率38.95%，同比+4.32pct；3)农化、棉花、油菜及其他业务实现营收8.68亿元，同比增长2.43%，实现毛利率25.94%，同比增长3.38pct，其中食葵、辣椒业务分别实现净利润增长21.79%、18.05%。2025年在种子行业面临粮价低迷，库存压力高企以及市场竞争白热化的情况下，公司通过优化产品结构、强化经营管理等举措，实现了种业毛利率及盈利能力的提升，2025年公司毛利润/毛利率/期间费用率/销售费用率同比+6.32%/+2.72pct/-8.79pct/+0.88pct至33.32亿元/39.3%/31.5%/12.36%。 隆平巴西净利润同比减亏5.74亿元，公司资产负债率降低 2025年隆平巴西实现营收36.61亿元，同比增长16.51%，净利润-2.89亿元，较上年同比大幅减亏5.74亿元(税后)，主要系：1)优化营销政策与渠道管理，提升整体运营效率推动业务量价齐升，实现营业收入稳步增长；2)降本增效和精益降费效果显著，推动毛利率同比增长9.72pct；3)优化优化融资结构，以人民币银团贷款置换巴西高利率雷亚尔贷款，有效降低利息支出，同时严控外汇风险敞口，汇兑收益增加，公司财务费用同比下降97.61%。此外，公司通过定增融资12亿元和子公司联创种业引入战略投资者融资10亿元，资本结构明显改善，资产负债率同比下降6.98pct至59.5%。 研发实力显著，新品种储备足 隆平高科（000998）作为民族种业领军企业，在种植资源和研发上优势显著，公司2025年所属43个水稻新品种、20个玉米（885811）新品种通过国家审定。水稻新品种方面品种综合性状显著提升，兼具高产、优质、绿色等优良特性。转基因（885877）玉米（885811）品种推广面积连续三年位居全国第一，在生物育种产业化赛道上已建立起领跑优势。公司2025年研发费用6.65亿元，同比下降1.31%。 盈利预测与估值 考虑到玉米（885811）、水稻等种业库存压力明显，公司26、27年种子销售进度或放缓，我们下修公司营收预测、上修销售费用率预测，同时考虑到公司经营优化效果显著，我们上修毛利率预期，最终公司26-27年归母净利润下修至2.76/3.94亿元(较前值分别下降36.5%、24.9%)，并新增2028年盈利预测5.13亿元，对应BVPS为4.69/4.92/5.23元。参考可比公司2026年2.48XPB，考虑到公司转基因（885877）业务领先，研发实力突出，密植类玉米（885811）种子产品有望扩面提速，给予公司2026年2.80倍PB估值，目标价为13.13元(前值12.77元，对应3.80倍2025年PB)。 风险提示：转基因（885877）品种推广进度/种业监管力度/粮价表现不及预期等。
旺能环境
供热、出海有望贡献业绩增量
旺能环境（002034）发布年报，2025年实现营收32.44亿元(yoy+2.23%)，归母净利7.21亿元(yoy+28.58%)，扣非净利7.31亿元(yoy+26.60%)。其中Q4实现营收6.89亿元(yoy-7.43%，qoq-19.34%)，归母净利1.70亿元(yoy+249.73%，qoq+0.16%)，接近我们此前4Q25业绩前瞻报告预期(0.46~1.70亿元)的上沿。2025年公司生活垃圾、餐厨垃圾处置收入、毛利率均稳健增长，有力保障公司经营业绩和盈利能力；展望未来，我们认为供热、出海（885840）等业务拓展有望贡献业绩增量，维持“买入”评级。 2025年固废收入稳增，橡胶再生业务毛利率同比扭亏 分业务看，1)2025年生活垃圾业务营收同比增长2.81%至25.09亿元，毛利率同比+1.55pp至47.29%，生活垃圾入库量921.89万吨，上网电量25.91亿度。2)2025年餐厨垃圾业务营收同比增长1.31%至4.68亿元，毛利率同比+2.41pp至33.74%。3)2025年废橡胶再生业务营收同比增长4.33%至1.95亿元，毛利率同比+5.77pp至0.13%。4)锂电回收业务方面，子公司浙江立鑫进入破产预重整程序。公司生活垃圾、餐厨垃圾处置业务收入、毛利率均稳健增长，有力保障公司经营业绩和盈利能力。 拓展多元赛道，供热、垃圾焚烧出海（885840）有望贡献业绩增量 1)截至2025年末，公司已有14个垃圾发电项目配套开展供热业务，年内合计供热量达143.59万吨(2024年125.12万吨，yoy15%)。2)2026年2月/3月，公司相继公告拟投资乌兹别克斯坦/印尼勿加泗垃圾焚烧项目，其中乌兹别克斯坦垃圾焚烧项目日处理量1500吨，总投资计划不超过12亿元，建设期2年，运营期30年；印尼勿加泗垃圾焚烧项目日处理量1500吨，总投资不超过1.80亿美元，建设期2年，运营期30年。我们测算印尼/中亚典型垃圾焚烧发电项目全投资IRR达9.5/7.4%，较中国典型项目增厚3.7/1.6pct，看好项目投运助力公司盈利能力提升(测算细节可参考我们2026年3月5日外发的报告《印尼开标，中企垃圾焚烧发电出海（885840）提速》)。 盈利预测与估值 我们预计公司2026-28年归母净利润7.52/8.48/9.13亿元(较前值+19%/+25%/-)，对应2026年EPS为1.73元。上调主因2025年资产减值损失低于预期，下调资产减值预测；根据在建、筹建项目状态上调生活垃圾焚烧项目产能与餐厨垃圾项目产能预测。可比公司2026年一致预期PE均值为14.4倍，给予公司2026年14.4倍PE，目标价24.91元(前值21.39元，基于2025年15.5倍PE)。 风险提示：回款低于预期，锂电回收处置进度不及预期，橡胶再生业务客户拓展不及预期。
诚志股份
26Q1业绩大幅改善 持续深化“一体两翼”发展战略
2026 年煤化工（884281）景气度显著上行，公司主业盈利能力大幅提升，显示材料业务稳步增长，持续推动化工（850102）新材料项目规划，有望实现盈利能力的持续提升。该机构上调对公司26-27 年盈利预测，新增28 年盈利预测，预计公司26-28 年归母净利润分别为6.20(上调303%)、8.23(上调345%)、9.76 亿元，对应的EPS 分别为0.51、0.68、0.80 元/股，维持对公司“买入”评级。
大连重工
业绩稳健增长，大客户、国际化战略继续深入
投资要点 事件：公司发布2025年报。 2025年，公司实现营收155.17亿元，同比+8.66%；实现归母净利润5.83亿元，同比+17.11%；实现扣非归母净利润4.08亿元，同比+20.28%。 盈利能力同比提升。2025年，公司销售毛利率18.38%，同比+1.52pcts；销售净利率3.76%，同比+0.27pcts。 2025年各业务板块营收均取得较好增长。分业务板块来看，物料搬运设备营收48.31亿元，同比+20.34%；新能源（850101）设备营收48.15亿元，同比+21.47%；冶金设备营收25.62亿元，同比-5.36%；核心零部件营收20.35亿元，同比+12.58%。 持续推进大客户、国际化战略。2025年，公司聚焦大客户战略持续发力，全年大客户订货122亿元，同比增长10%，占总订货额的60.4%；国际市场、重点领域开拓创新高，2025全年出口订货8.24亿美元，同比增长16.0%，与力拓（RIO）达成全球框架合作，斩获摩洛哥磷酸盐矿项目近30亿元EPC总承包大单，刷新企业单体项目合同额纪录。风电（885641）、港口领域订货分别同比增长14.2%、49.6%。 盈利预测与估值 我们预计公司2026-2028年营业收入163.25、174.89、185.49亿元，同比增长5.21%、7.13%、6.06%；预计归母净利润9.01、10.31、11.83亿元，同比增长54.60%、14.39%、14.70%；对应PE分别为14.40、12.59、10.97倍，维持“增持”评级。 风险提示： 下游需求不及预期；行业竞争加剧风险；国内外政策变化风险。
特变电工
25年国际市场产品签约20亿美元 26年计划实现营业收入1100亿元
维持“买入”评级：公司海外订单维持高增，叠加氧化铝、煤制气、阿玛利亚水电站项目投产在即，该机构上调盈利预测，预计公司26-28 年实现归母净利润76/91/106 亿元(维持/上调7%/新增)，当前股价对应26 年PE 为19 倍。公司煤炭（850105）业务积极开拓疆外市场有望保持稳健业绩贡献，硅料产能技改后成本持续优化有望扭亏，输变电业务则有望在国内电网加大投资力度和海外市场加速扩张背景下贡献新的业绩增量，维持“买入”评级。