潍柴动力 

2026年一季报点评：1Q业绩符合预期，电力能源板块持续发力 

事项：

公司发布2026年一季报，营收626亿元、同比+9%，归母净利30.9亿元、同比+14%，扣非归母净利29.9亿元、同比+20%。

评论：

1Q营收增速符合全年激励目标预期。1Q26公司营收626亿元、同环比+9%/+2%，对应行业重卡批发同环比+20%/-1%，26年激励营收目标大致同比需+9%，1Q表现符合预期。1Q公司发动机总销量22.1万台，行业龙头（883917）地位保持稳固。新能源（850101）动力业务实现快速增长，当期新能源（850101）动力系统营收16.9亿元，同比大幅增长约200%。

电力能源（850101）板块继续成为公司增长核心看点。1Q26公司电力能源（850101）产品销量突破3万台，同比增长21%；M系列大缸径发动机销量超过3000台，同比增长21%，其中数据中心发电用产品销量500余台，同比增长超240%。2025年全年，该品类产品销量约1400台，同比增长259%，已进入规模化放量阶段。

1Q业绩符合预期。1Q归母净利30.9亿元、同环比+14%/+50%，扣非归母净利29.9亿元、同环比+20%/+77%；其中利润总额对应利润率7.8%、同环比+2.4PP/+1.9PP(26年激励目标9%)，具体地：

1)毛利率：21.4%、同环比-0.8PP/+1.2PP，同比受到价格促销影响，4Q25支出了较多返利导致毛利率基数低。

2)期间费率：13.2%、同环比-2.7PP/-1.0PP，其中销售费率4.8%、同环比-0.8PP/-1.2PP，管理费率4.6%、同环比-2.5PP/持平(去年凯傲裁员费用确认在此)，财务费率0.6%、同环比+0.9PP/+0.4PP，欧洲贬值导致汇兑损失。

3)减值：合计-4.8亿元、同比少减值0.9亿元、环比多1.5亿元。

4)所得税：9.0亿元、同比+5.9亿元、环比+1.0亿元，1Q25凯傲裁员费用导致利润减少，进而税费减少。

AIDC业务持续突破，再超预期。2025年公司大缸径发动机销量超1.1万台、同比+32%，其中应用于AIDC备用电源的发动机销量为1400台、同比+2.6倍。在技术储备方面，公司成功推出全球首款5MW级高速柴油发电产品20M61，升功率居行业首位。2025年11月，潍柴动力（000338）与英国希锂斯进一步强化合作，实现SOFC电池、电堆和系统的全产业链布局，当前正加速推进电池和电堆产线建设，未来有望在AIDC主电中大规模应用。

投资建议：公司1Q业绩符合预期，市场对其AIDC业务的关注度和预期持续提升，同时2026年公司继续冲击9%利润率目标。根据2026年一季报，我们将公司2026-2028年归母净利预期由144亿、170亿、194亿元调整为146亿、176亿、210亿元，对应增速+34%、+20%、+20%，对应A股PE19倍、15倍、13倍，H股PE20倍、17倍、14倍。根据重卡与AIDC可比公司估值，我们给予公司A/H股2026年目标PE27倍，A股目标价45.4元，维持“强推”评级；H股目标价52.0港元，维持“强推”评级。

风险提示：宏观经济低于预期、海外经济增长低于预期、AIDC业务拓展不及预期、天然气（885430）涨价超预期、排放标准相关政策推出不及预期。 

东阿阿胶 

1Q26健康消费品放量 

公司公告1Q26收入、归母净利、扣非归母18.1、4.5、4.5亿元(+5.5%、+7.1%、+7.7%yoy)。公司计划2026年再次实施中期分红，派发现金红利不超过到期归母净利。公司一季度在高基数上延续增长趋势，我们看好公司在“四个重塑”下持续带动销售与利润双提升，阿胶品类做深做大，鹿茸、苁蓉、健康消费（883434）品等蓄势待发，维持“增持”评级。

一季度药品表现平稳，健康消费品快速放量

我们估计阿胶系列产品1Q26收入个位数增长，其中阿胶块、阿胶浆等药品收入同比表现平稳、主因高基数，阿胶糕、阿胶粉等健康消费（883434）品收入同比高速增长、主因低基数与系统性重塑(经销商砍减、全链条投入等)。随着消费（883434）复苏、医保支持、品类扩充，我们预计阿胶系列2026~2027年收入维持双位数增长，其中药品保持低速增长(阿胶块个位数平稳增长，阿胶浆双位数增长，皇家围场1619等小产品快速增长)，健康消费（883434）品(阿胶粉、阿胶糕等)进入快速增长轨道、未来有望成长为第二支柱。

费用率略增，应收账款有所提高

1)1Q26销售、管理、研发费率37.5%、5.2%、2.8%(+1.2pct、+0.2pct、+0.5pctyoy)，销售、管理费率同比略增，研发费率增加主因加大与高校科研院的药品、保健品及驴产业的研发项目；2)1Q26应收票据/账款/账款融资合计环比增加3.3亿元，主要因本期使用授信额度发货新增应收账款，1Q26存货环比增长1亿元；3)1Q26销售所得现金15.4亿元，经营现金流净额0.3亿元，主因本期预付货款增加等。

阿胶、鹿茸齐头并进

2025年公司加速滋补品类扩张，鹿茸品类上与新西兰鹿业、吉林东丰、辽宁西丰战略合作，肉苁蓉品类上与阿拉善盟合作共建，人参品类上与正官庄战略合作，黄芪品类上与康缘药业（600557）合作推出黄芪精。我们认为“十五五”期间(2026~2030)公司有望逐步从阿胶领导者转向大滋补领军者，形成阿胶、鹿茸、苁蓉齐头并进的局面。

维持“增持”评级

我们维持盈利预测，预计2026-28年归母净利20.0/23.0/26.1亿元(+15%、+15%、+14%yoy)，给予2026年PE估值25x(参考可比公司一致预期均值25x)，维持目标价77.57元。

风险提示：医保政策变化，中高端药品消费（883434）不及预期。 

徐工机械 

2025年报及2026年一季报点评：经营效率增强，矿机表现亮眼 

事件：徐工机械（000425）发布2025年报及2026年一季报。

点评：

受汇率波动影响，25Q4利润阶段性承压。2025年,公司实现营收为1008.23亿元，同比增长8.37%；归母净利润为65.72亿元，同比增长8.96%。毛利率为22.61%，同比提升0.06pct；净利率为6.63%，同比提升0.10pct。销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动情况为-0.06pct、-0.01pct、+0.13pct、-1.40pct。2025Q4，公司实现营收为226.66亿元，同比下降-1.49%，环比下降2.93%；归母净利润为5.95亿元，同比下降12.42%，环比下降63.24%，汇率波动对公司利润端短期形成一定影响。毛利率为23.58%，同比提升4.26pct，环比提升0.56pct。净利率为2.66%，同比下降0.24pct，环比下降4.48pct。销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动情况为+5.72pct、-0.26pct、+0.63pct、+0.29pct，分别环比变动情况为+4.23pct、+0.18pct、+1.20pct、+0.55pct。

26Q1经营活动现金流同比高增。2026Q1，公司实现营收为297.91亿元，同比增长9.26%；归母净利润为20.56亿元，同比增长0.86%。毛利率为22.05%，同比下降0.02pct；净利率为7.00%，同比下降0.57pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为-1.82pct、+0.11pct、+0.49pct、+2.74pct。公司加强应收账款管理，同时规范采购、运营支出等，经营效率增强，2026Q1经营活动现金流净额为21.52亿元，同比增长160.50%。

传统产业转型升级，矿山机械营收高增。2025年公司推动传统产业转型升级，起重机械业务营收209.83亿元，同比增长11.03%，同比增速回正。土方机械业务营收301.31亿元，同比增长29.88%。其中，挖机营收和利润同比双增，内销市占率稳步提升。道路机械业务紧抓市场机遇，成套化、高端化优势凸显，营收42.10亿元，同比增长3.62%。新兴产业方面，矿山机械业务加大海外大项目、大订单开拓，出口营收同比大幅增长，实现营收93.77亿元，同比增长47.40%。

提升全球化运营能力，海外营收稳定增长。公司持续提升全球化运营能力，加快海外精益运营赋能，推进全球一体化运营和海外业务跨越式发展，2025年实现海外营收485.99亿元，同比增长16.58%，海外营收占比为48.20%，同比提升3.39pct。其中，挖机出口和后市场营收大幅增长，铲运机械出口连续36年保持行业第一；徐工施维英出口、后市场营收同比双增长，实现经营利润扭亏；基础事业部加大国际市场开拓，出口营收同比大幅增长。

投资建议：维持“买入”评级。预计公司2026-2028年EPS分别为0.69元、0.85元、1.04元，对应PE分别为14倍、12倍、10倍，维持“买入”评级。

风险提示：(1)若下游需求不及预期，公司产品需求减弱；(2)若海外市场对国内企业产品需求减少，将导致公司业绩承压；(38)若原材料价格大幅上涨，公司业绩将面临较大压力。 

兴业银锡 

2025年报及26Q1业绩点评：银价驱动盈利高增，产能扩张蓄势待发 

事件：公司发布2025年报及26年一季度报，2025年公司实现营收55.6亿元，同比+30.1%，归母净利润17.0亿元，同比+11.4%。26Q1公司实现营收21.3亿元，同比+85.3%，环比+46.3%，归母净利润13.4亿元，同比+257%，环比+293%，扣非归母净利润8.9亿元，同比+138%，环比+151%。

回顾过去：银锡龙头，生产端稳步有序运行。2025年公司实现营收55.6亿元，同比增长30.1%；归母净利润17.0亿元，同比增长11.4%；扣非归母净利润17.3亿元，同比增长12.1%。毛利率57.59%，同比回落约5.4个百分点，主要受银漫矿业停产及宇邦矿业并表后整合期成本承压影响。分业务看，矿产银收入21.76亿元(占比39.17%)，同比+86.70%，为核心增长引擎，主要受益于宇邦矿业并表及银价上涨；矿产锡收入16.50亿元(占比29.70%)，同比+16.55%，增速相对温和；矿产锌收入9.76亿元(占比17.57%)，产量方面，矿产银301吨(+31%)、矿产锡6679吨(-25%)、矿产锌6.67万吨(+12%)。26Q1公司矿产银营收14.10亿元，占比66.21%，矿产银产量78.95吨。矿产锡营收2.34亿元，占比10.99%，产量777.33吨。

展望未来：资产端显著扩张，银漫二期+宇邦+大西洋（600558）锡业等有望打开公司成长空间。2025年1月，公司子公司银漫矿业297万吨扩建工程项目已取得立项批复，项目建设规模由165万吨/年扩建为297万吨/年。此外公司也以自有资金及自筹资金人民币23.88亿元收购宇邦矿业85%股权。2025年8月，公司成功收购大西洋（600558）锡业96.04%股权。截至26年一季度期末，公司资产端显著扩张，总资产已达196.89亿元；其中无形资产83.21亿元，矿业权资产大幅增厚。

盈利预测：我们预计26-28年公司EPS分别为2.28、2.41、3.24元，PE分别为19、18、13倍，维持“买入”评级。

风险提示：产能爬坡不及预期、价格变动风险、安全生产风险等。 

柳工 

2025年报及2026年一季报点评：26Q1利润短期承压，海外业务拓展成效明显 

事件：柳工（000528）发布2025年报及2026年一季报。

点评：

2025Q4归母净利润同比激增。2025年，公司实现营收为331.44亿元，同比增长10.25%；归母净利润为16.09亿元，同比增长21.26%。毛利率为22.41%，同比下降0.09pct；净利率为4.25%，同比下降0.36pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为-0.44pct、-0.18pct、+0.29pct、+0.02pct。2025Q4，公司实现营收为73.84亿元，同比增长2.46%，环比下降2.57%；归母净利润为1.52亿元，同比大幅增长，环比下降33.39%。毛利率为22.96%，同比提升3.58pct，环比提升0.88pct；净利率为1.89%，同比提升1.49pct，环比提升0.35pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为+2.43pct、-0.39pct、+0.45pct、+0.93pct，分别环比变动为+0.34pct、+0.28pct、+1.33pct、-0.06pct。

汇兑拖累利润短期承压。2026Q1，公司实现营收为100.61亿元，同比增长9.97%；归母净利润为6.06亿元，同比下降7.78%，汇兑损益拖累，利润端短期承压。毛利率为21.31%，同比下降0.70pct；净利率为6.25%，同比下降0.78pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为-0.44pct、-0.40pct、+0.03pct、+2.15pct。

土方机械稳定增长，矿山机械加速渗透。细分业务来看，2025年，土方机械业务稳固提升，市占率提升约2.00pct，营收为204.50亿元，同比增长13.98%。装载机业务营收同比增长约为20.00%，挖掘机市场份额稳定增长。矿山机械业务快速推进露天矿山行业客户的电动、智能、大型化设备全面解决方案，加速市场渗透，国内市场排名第二。公司产品开发提速，补齐100吨级产品型谱，并同步布局电动化等多技术路线，竞争力逐步提升。推土机业务实现大马力机型销售同比增速提升约12.00pct，重点区域市占率突破25.00%。起重机业务营收同比增长超30.00%，国内销量同比增速超25.00%，优于行业水平26.00pct。预应力业务营收为25.23亿元，同比增长0.24%，全年发布14项新产品新技术成果，主缆核心技术和定制智能索股技术助力公司取得单个项目金额历史新高。知识产权工作成果显著，全年发布标准5项，其中国家标准1项，首次牵头修订国际标准ISO14655，提升在国际规则话语权。

竞争力持续增强，海外业务拓展成效明显。公司国际化战略持续强化竞争优势，全年成功向全球市场投放60余款新产品，实现技术引领与客户价值升级的双重突破。2025年公司海外业务营收为157.94亿元，同比增长14.78%，海外营收占比为47.65%，同比提升1.88pct。其中，中东中亚、非洲、南亚等区域销售业绩增长超过30.00%。业务方面，装载机业务仍处于全球销量领先地位，海外销（885840）量同比增长约20.00%，电动装载机全球销量同比增长超130.00%，销量占行业电动装载机总量的约50.00%，在欧洲、印度等关键市场取得先发优势，实现量价齐增。大挖在矿山、基建等重点领域市占率稳步提升，印度、印尼、巴西、中东中亚等海外新兴市场突破明显。平地机、小型机、路面机械等业务板块持续强化核心产品创新能力，加速海外市场突破。起重机业务海外销（885840）售业务覆盖23个国家和地区，高空机械业务海外市场拓展成效显著，业务覆盖已超过40个国家和地区。工业车辆业务实现新能源（850101）产品突破，电动产品全球销量同比增速超80.00%。

投资建议：维持“买入”评级。预计公司2026-2028年EPS分别为0.96元、1.18元、1.46元，对应PE分别为10倍、8倍、7倍，维持“买入”评级。

风险提示：(1)若基建/房地产（881153）投资不及预期，公司产品需求减弱；(2)若海外市场对国内企业产品需求减少，将导致公司业绩承压；(3)若原材料价格大幅上涨，公司业绩将面临较大压力。 

古井贡酒 

公司信息更新报告：风险逐步释放，报表压力减轻 

风险逐步释放，报表压力减轻，维持“增持”评级

2025年公司实现营收/归母净利润188.32/35.49亿元，同比-20.13%/-35.67%。2025Q4实现营收/归母净利润24.07/-4.11亿元，同比-46.61%/亏损；2026Q1实现营收/归母净利润74.46/16.07亿元，同比-18.59%/-31.03%。下滑幅度符合预期。我们维持2026-2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为37.3、41.5、45.8亿元，同比分别+5.0%、+11.4%、+10.5%，EPS分别为7.05、7.85、8.67元，当前股价对应PE分别为15.5、13.9、12.6倍，公司管理水平优秀，市场秩序稳定，在省内消费（883434）者基础尤其稳固，当下属于阶段性去库存，预计二季度起收入走势逐步改善，维持“增持”评级。

产品结构下移，省外调整更大

分产品看，2025年年份原浆/古井贡酒（000596）/黄鹤楼及其他收入分别为145.9/19.2/20.3亿元，同比-19.3%/-14.3%/-20.2%，预计年份原浆内部，产品结构整体下移。华中/华南/华北收入分别为166.5/11.1/10.6亿元，同比-17.4%/-21.9%/-46.5%，受需求环境影响，省外调整幅度更大。

合同负债下降，分红率提升

2026Q1末合同负债23.0亿元，同比下降13.7亿元，原因是考虑到经销商资金压力，2026年春节公司对回款不做强制性要求，主动缓解渠道压力。2025年拟合计分红23亿元，(2024年分红32亿)，分红率65.5%，同比提升8.0pct，对应股息率4%。

毛利率下降，费用率提升，盈利能力承压

由于产品结构下降，2025年毛利率79.3%，同比-0.6pct；税金/销售/管理费用率分别为同比+0.7/+2.8/+1.6pct，归母净利率同比-4.6pct至18.8%，Q4单季亏损主要系收入大幅下滑叠加黄鹤楼计提商誉减值所致。2026Q1毛利率同比-1.8pct。税金/销售/管理费用率分别同比+1.8/+0.1/+0.8pct，净利率同比-3.9pct。

风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。 

长安汽车 

公司信息更新报告：4月海外、新能源销量同比高增，三大计划稳步推进 

4月海外、新能源销量同比高增，静待三大计划引领下业绩修复

公司公布4月销售数据，4月交付20.95万辆，同比+1.7%，其中海外交付7.27万辆，同比+69.9%；新能源（850101）交付9.42万辆，同比+32.2%；深蓝交付3.32万辆，同比+64.8%。鉴于行业短期竞争仍偏激烈，我们下调公司2026-2027年业绩预测并新增2028年业绩预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为49.06(-29.9)/65.70(-41.5)/88.74亿元，当前股价对应的PE分别为19.3/14.4/10.6倍，考虑到公司新能源（850101）香格里拉、智能化北斗天枢、全球化海纳百川（301667）计划持续推进，看好公司长期发展，维持“买入”评级。

Q1单车均价同比提升明显，业绩受汇兑损失影响同比承压

2026Q1，公司实现营收327.06亿元，同比-4.3%，主要受销量下滑影响较大。具体来看，公司Q1销量为55.75万辆，同比-20.9%，其中海外销（885840）量表现突出，Q1达21.26万辆，同环比+33.2%/+23.6%，占比38.1%，同环比+15.5pct/+17.1pct。海外销（885840）量高增的背景下，公司Q1单车均价同比+1.0万元至5.87万元，毛利率同比+0.2pct至14.1%。不过，受人民币升值带来较大的汇兑损失影响，Q1财务费用率为1.0%(2025Q1为-3.1%)，进而导致公司归母净利同比-74.1%至3.51亿元。

电动智能化+全球化转型稳步推进，销量增长可期

(1)全球化方面，4月21日，公司发布“1445”全球战略，聚焦整车、零部件、现代服务业、生态产业四大核心业务，全面推进智能化、绿色化、全球化、融合化四大转型，锚定2030年实现新能源汽车（885431）销量240万辆、海外销（885840）量150万辆。基于“1445”全球战略指引，公司重磅发布“海纳百川（301667）”计划2.0，明确将推动公司全球化从产品贸易主导型向制造、贸易、投资、服务一体化综合模式转变。按照规划，2026年，第四代逸动、启源全新Q05、深蓝S09、阿维塔06等多款产品将在海外各区域上市，覆盖欧洲、东南亚、中东非洲、中南美洲等市场；(2)电动智能化方面，公司已拿下L3级自动驾驶产品准入许可、获批L4级Robotaxi测试牌照，成立天枢智能机器人公司，Q3还有望开展长安金钟罩固态电池（886032）搭载机器人及装车验证，全方位提升产品竞争力，销量增长可期。

风险提示：新能源汽车（885431）销量及华为合作不及预期、海外市场开拓不及预期等。 

北新建材 

Q1盈利能力改善，行业需求仍承压 

事件

公司发布26Q1季报，26年一季度公司实现收入61.6亿元，同比下滑1.3%，实现归母净利润8.0亿元，同比下滑4.6%，实现扣非后归母净利润7.8亿元，同比下滑5.3%。

点评

行业需求仍承压，盈利能力底部复苏：26Q1季度公司收入小幅下滑，我们判断主要与地产竣工下滑、行业需求持续疲软相关，26Q1季度整体毛利率为29.58%，同比增加0.64pct，环比25Q4提升3.42pct，我们判断主要系去年Q4产品复价落地所致。展望26年，我们判断凭借产品结构提升、以及持续提价落地，公司盈利能力将持续改善。

受规模下降影响，费用率小幅提升：费用率方面，公司Q1期间费用率为14.5%，同比+0.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.31%/4.78%/3.31%/0.10%，同比变化+0.34/+0.31/+0.25/-0.09pct，财务费用同比下降主要受益于带息负债下降及融资成本减少。公司26Q1经营现金净流出6.1亿元，同比多流出3.8亿元。

韩国投资石膏板产线，完善全球化布局：公司发布《投资设立境外合资公司并建设石膏板生产线项目的公告》，公司拟出资2.88亿元(持股80%)与F公司合资设立境外公司，合资公司投资4.32亿元在韩国建设年产4000万平方米纸面石膏板产线，主要销售市场为韩国，预计建设期18个月，本次投资有利于完善公司全球化战略布局，加大海外产品营销及服务力度，丰富境外销（885840）售渠道与客户资源。

盈利预测：我们预计公司26-27年收入分别为269亿、288亿元，同比+6.6%、+7.0%，预计26-27年归母净利润分别为32.1亿、36.1亿，同比+10.5%、+12.2%，对应26-27年PE分别为13.7X、12.3X。

风险提示：

房地产（881153）需求持续走弱风险，行业竞争格局恶化风险。 

百润股份 

重拾增长动能，低度酒与烈酒业务长期价值明确

投资要点：

事件：公司2025年实现营收29.44亿元，同比下滑3.43%，实现归母净利润6.37亿元，同比下滑11.36%，实现扣非归母净利润6.04亿元，同比下滑10.16%；根据公告，公司25Q4/26Q1分别实现营业收入6.74/8亿元，对应分别同比+1.85%/+8.54%，归母净利润0.88/2.16亿元，分别同比-39.16%/+19.34%。2026年一季度收入利润重回增长轨道，一定程度上验证公司2025年调整成效。

香精香料业务保持稳健，预调酒业务经过2025年优化，当前已具备较强增长动能。公司2025年酒类产品/香精香料业务分别实现营收25.73/3.23亿元，分别同比-3.89%/-3.91%，香精香料业务方面公司持续推进大客户战略，其中食品饮料香精香料业务稳定增长，预调酒业务则通过产品端完善产品矩阵，推出果冻酒、轻享等新品，渠道端推进提质增效工作，强化库存健康度管理和渠道动销，并且运营层面持续推进数字化转型，推动营销费用投入产出效率更高。我们认为，通过2025年的调整梳理，公司当前预调酒业务已重拾增长动能，2026年第一季度收入高个位数增长，利润双位数增长一定程度上验证公司调整成效。

威士忌业务已布局双品牌多系列产品矩阵，产能壁垒深厚，期待稳步放量。公司当前烈酒业务方面以重点发展威士忌作为战略指引，目前已构建“崃州”和“百利得”双品牌多系列多规格的产品矩阵，并组建了专业营销团队积极开拓合作伙伴搭建销售渠道。截至25年6月，公司崃州蒸馏厂累计灌桶数量达50万桶，崃州蒸馏厂年产能达3.6万吨，为国内规模最大的威士忌酒厂，产能壁垒深厚。我们认为由于威士忌产品本身需时间沉淀，当前对于崃州蒸馏厂而言更多为市场培育期，后续更需关注公司营销端市场培育进展和国际赛事获奖情况，产品知名度与认可度为产品旺销的有效前提。

费用投放节奏扰动盈利，预计威士忌业务逐步放量后，盈利能力将有效提升。公司2025年毛利率对比24年同期下降0.49pct至69.18%，而26Q1毛利率对比25Q1

同期提升0.65pct至70.31%；费用率方面，25年销售/管理/研发/财务费用率分别对比24年同期+0.12/+1.39/+0.05/-0.09pct至24.74%/8.07%/3.34%/0.77%，净利率对比24年同期下降1.84pct至21.66%，我们认为主要系威士忌业务前期组建团队及市场培育需要前置性费用投入，属于正常商业规律，预计后续待业务逐步起量后费用率水平将有所改善，推动盈利能力回升。26Q1上述费用率分别对比25Q1同期+0.12/-0.26/-0.32/-0.12pct至21.39%/7.11%/2.74%/0.69%，对应净利率对比25Q1同期+2.45pct至27.06%。

盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.37/8.47/9.78亿元，同比增速分别为+15.66%/+14.93%/+15.38%，当前股价对应的PE分别为26/23/20倍，考虑到公司预调鸡尾酒和威士忌业务当前均处于渗透率向上阶段，后续盈利增长空间较大，维持“买入”评级。

风险提示。行业竞争加剧、宏观经济波动、食品安全（885406）问题等

亚钾国际 

2025年报及2026年一季报点评：2025量价齐升驱动业绩高增，26Q1盈利持续改善，看好公司300万吨产能有序释放 

事项：

据公司公告，2025年公司实现营收53.25亿元，同比增长50.09%；归母净利润16.73亿元，同比增长75.97%；扣非归母净利润18.56亿元，同比增长108.11%。25Q4营收14.58亿元，同比增长36.87%，环比增长8.43%；归母净利润3.10亿元，同比下降28.37%，环比减少39.05%；扣非归母净利润4.93亿元，同比增长30.95%，环比减少2.56%。26Q1营收14.88亿元，同比增长22.70%，环比增长2.03%；归母净利润5.33亿元，同比增长38.52%，环比增长71.97%；扣非归母净利润5.29亿元，同比增长37.90%，环比增长7.28%。

评论：

2025年盈利能力大幅改善，费用管控成效显著。1)2025年全年毛利率58.57%，同比上升9.10pcts；销售净利率31.34%，同比上升5.57pcts。2)销售、管理、财务、研发费用率分别为0.63%/10.34%/1.66%/0.38%，同比-0.20/-2.73/+0.65/-0.07pcts。3)基本每股收益1.8309元，同比增长76.00%；加权平均ROE13.28%，同比增长5.13pcts。

26Q1盈利能力持续改善，费用率有所上升。1)毛利率57.36%，同比上升3.24pcts；归母净利率35.85%，同比上升4.37pcts。2)销售、管理、财务、研发费用率分别为0.80%/7.99%/2.43%/0.33%，同比+0.14/-1.09/+1.24/+0.03pcts。3)基本每股收益0.5829元，同比增长38.52%；加权平均ROE3.91%，同比增长0.75pcts。

2025年氯化钾量价增加，盈利能力显著增强。1)氯化钾实现营收52.02亿元，同比+50.15%；毛利润30.74亿元，同比增长79.11%；毛利率59.10%，同比上升9.56pct。2)氯化钾产量201.15万吨，同比增长10.80%，销量204.57万吨，同比增长17.47%。3)26Q1氯化钾产量64.65万吨，同比增长27.72%，销量53.03万吨，同比增长0.38%。

分红比例保持稳定，推进300万吨/年钾肥（884031）产能稳定生产。1)2025年公司拟每10股派现1.10元(含税)，合计派现约1.00亿元，分红比例6.01%。2)截至2026年3月31日，公司在建工程17.04亿元，同比增加13.54%，主要包括老挝生产基地配套项目，老挝甘蒙省钾盐矿彭下-农波矿区200万吨/年钾肥（884031）项目。3)2026年公司将推动第三个100万吨项目达产，加快第二个100万吨/年钾肥（884031）项目调试生产，保障生产装置长期稳定高效运行。随着300万吨产能梯次释放，公司钾肥（884031）龙头地位将进一步巩固。

投资建议：近期由于美以伊冲突事件导致公司氯化钾产品价格上涨，且25年公司第二个百万吨项目正在调试、26年第三个百万吨项目有望达产，我们上调公司2026-2028年归母净利润预期分别为33.22、45.71、51.31亿元(前值26-27年为26.02、33.59亿元)，当前市值对应PE分别为15、11、10x。采用相对估值法，参考国内可比公司估值水平，我们给予公司2026年20XPE，对应目标价为71.9元，维持“强推”评级。

风险提示：地缘冲突、氯化钾价格波动、产能投产不及预期等。