方正证券（601901）——公司深度报告：一体化CRDMO龙头行稳致远，小分子&多肽双轮驱动
一体化CRDMO优势凸显，核心业务保持高速增长。公司持续深耕一体化CRDMO战略，五年间营收规模由2021年的229亿元稳步扩张至2025年的455亿元，年复合增长率达14.72%。同时核心业务保持较快增长，2025年持续经营业务收入同增21.4%，高于整体增速。盈利水能力方面，公司经调整净利润率不断提速，经调整归母净利润率由2021年的22.4%提升至2025年的32.88%；未来随着商业化项目占比提升，盈利水平有望保持稳健。 小分子D&M+多肽业务驱动，化学业务有望持续引领业绩增长。分业务板块来看，R端交付数量保持稳健增长，随着行业复苏业绩有望重回正增长；同时R端向后端赋能显著，2025从R端向D转化分子达310个，占D&M新增分子数约37%。小分子D&M板块高质量项目管线储备丰富，产能稳步释放，业绩有望保持较快增长。多肽赛道景气度依旧，锁定临床管线后续商业化潜力可期。 早期业务随着行业回暖，有望持续改善。实验室分析与测试业务收入持续回暖，2025Q2实验室分析与测试业务收入同比增长5.5%，同比重回正增长；2026Q1该业务收入同比增长27.4%，板块延续回暖趋势。Biology新分子业务持续驱动增长，2021至2025年公司新分子业务收入占比从14.6%提升至30%+，占比提升显著。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年实现营收540.38/646.30/770.97亿元，分别同比+18.88%/+19.6%/+19.29%，实现归母净利润178.17/205.62/243.79亿元，分别同比-6.96%/+15.4%/+18.57%，维持对公司的“推荐”评级。 风险提示：下游客户产品放量不及预期、地缘政策扰动影响、汇兑损益风险等
事件：5月28日晚间，中信证券（HK6030）公告，拟向中信金控发行H股股票，募集资金为人民币160亿元，由中信金控以现金方式全额认购。 增发比例为5%，较之公告当日收盘价折价8%。本次发行价格为23.13港元/股，根据5月28日当日港元兑人民币中间价计算，发行数量为7.94亿股，占中信证券（HK6030）目前H股流通股、总股本比重分别为30%、5%；发行完成后，中信金控对中信证券（HK6030）持股比例将从19.84%提升至23.91%，大股东地位得到进一步夯实。此外，对比5月28日中信证券（HK6030）(H股)收盘价，发行价存在一定折价，折价比例为8%。 资金全部留存海外，夯实境外资本基础，国际化战略升级。 从资金用途看，扣除发行相关费用后的募资净额将全部留存海外，用于发展公司国际化业务，具体投向包含：(1)开展跨境以及境外股权衍生品、大宗商品、固定收益类的资本中介业务；(2)为境外持牌子公司提供资本金；(3)补充境外流动性。 资本金补充成为支撑国际布局的关键举措。从2025年中资券商国际业务经营情况看，境内外市场良好的表现催生大量跨境投资需求，推动头部券商积极扩表，2025年末中信证券（HK6030）国际、中信建投（601066）国际和国泰海通（HK2611）金控广义杠杆水平分别为16.62倍、11.73倍和10.64倍；广发控股香港杠杆提升幅度位居头部第一，广义杠杆水平较年初增加2.73倍、达到11.32倍。在此背景下，资本金补充已经成为国际化战略升级的必要条件，无论是华泰证券（601688）开展100亿港元H股可转债发行，广发证券（000776）完成H股配售和可转债发行、募资61亿港元，还是招商证券（600999）同意招证国际向其子公司分次增资不超过90亿港元，中信建投（601066）完成对中信建投（601066）国际15亿港元(或等值人民币)增资，均说明国际业务发展“高资本金消耗”属性。 对于中信证券（HK6030）而言，本轮增资将全面夯实其国际业务资本基础，巩固其国际业务的领先优势，有利于中长期内公司ROE提升。2025年末，中信证券（HK6030）国际总资产为4777亿元，高出第二位国泰海通（HK2611）金控96%；广义经营杠杆为16.6倍，显著高于第二位中信建投（601066）国际(11.7倍)；净利润为64亿元，高出第二位中金国际(45.9亿)40%；ROE为25.0%，高出第二位中信建投（601066）国际(19.1%)5.9pct，显著高于25年集团整体ROE(10.6%)。考虑跨境投资需求火热和科创跟投潜力可期，凭借中信证券（HK6030）高净值/机构客户基础和强劲交易撮合能力，相关募资有望快速转换至表内，提振公司ROE和EPS。 此外，纯现金认购和超长锁定期安排下，相关事项对市场流动冲击较小。本轮H股发行对象仅公司第一大股东中信金控一家，且以纯现金方式全额认购，认购锁定期长达48个月，并不会对市场流动性构成显著冲击。 投资建议：维持“强烈推荐”评级。公司作为航母级券商，以规模扩张为导向，收入体量远高于其他头部券商；业务方面，投行优势一骑绝尘，机构业务全面领先，自营理念和效益引领行业，国际化业务进展遥遥领先，资本实力和规模效应等优势明显。考虑到权益市场景气度超预期，公司作为头部券商有望优先受益、业绩有望保持良好增势，我们预计公司26/27/28年归母净利润分别为359亿/392亿/426亿，同比+19%/+9%/+9%。 风险提示：扩表速度不及预期、政策效果不及预期、市场波动加剧、公司市占率提升不及预期等。
事件：公司召开智能化战略发布会，发布新全民智驾战略及智能化技术重要进展。 智驾安全兜底+全民城市领航，公司智能驾驶能力全面进化。公司于5月28日召开智能化战略发布会，针对高端智驾“价格高、不敢用”的两大痛点发布两大战略：(1)率先承诺为天神之眼城市领航安全兜底1年，成为唯一实现“城市领航+智能泊车”双兜底的车企；(2)宣布全系车型均可搭载天神之眼B辅助驾驶激光版，选装价格12000元，开创“全民城市领航”时代；此外，公司在架构、传感器（885946）、算法、芯片等方面发布多项升级及重要进展，并发布超级智能体“迪迪虾”赋能智能座舱（886059）；未来公司将推出天神之眼自动驾驶版(L3/L4)，首搭超千线激光雷达、闪拍摄像头、双远红外摄像头。我们认为全系车型可选择天神之眼B以及智驾双兜底政策将有望缓解中低端消费（883434）者对高阶智驾的焦虑，进而带动公司整体智驾渗透率提升，同时智驾选装也将有助于公司单车售价及盈利能力向上。 自研智驾芯片实现制程及功耗领先，有助于提升公司车型智驾竞争力。公司在会上发布自研智驾芯片——璇玑A3，璇玑A3是国内首款采用4nm制程的车规级智驾芯片，芯片带宽273GB/S，单片算力预计超700TOPS(3颗芯片协同可实现超2100TOPS整车算力)，通过自研算法优化可实现算力利用率提升100%，单位算力功耗较同级产品低20%，支持L3/L4级驾驶，目前已实现规模化量产。我们认为璇玑A3的发布彰显了公司在智驾领域的研发进展及落地能力，有助于强化消费（883434）者对公司智能化实力的认知；璇玑A3后续上车将提升公司的智驾竞争力，并为公司未来L3/L4级自动驾驶规模化落地奠定基础。 预计新技术有望助力公司内销改善，海外销量将持续向好。公司前4月国内销量承压，随着第二代刀片电池、兆瓦闪充、天神之眼5.0等新技术逐步普及，预计公司车型整体竞争力将逐步提升，公司内销有望边际改善。公司4月出口销量13.51万辆创新高，1-4月出口累计销量45.63万辆，同比增长60.0%。预计能源（850101）安全下全球新能源（850101）车需求有望加速增长，随着公司泰国、巴西等工厂产能稳步释放，印尼、匈牙利等新工厂开始量产，预计公司在东南亚、拉美、欧洲等重点地区销量及市场份额有望继续提升，海外市场将成为公司销量及利润核心增长点。 预测2026-2028年EPS分别为4.64、5.37、6.24元，维持可比公司2026年PE平均估值27倍，目标价为125.28元，维持买入评级。 风险提示 新能源（850101）车销量低于预期、手机业务收入低于预期、海外新能源（850101）车进口政策变化、市场竞争加剧。
核心观点： 导读：杰瑞转向电力不是一次脑洞大开的冒险，而是油电相生，能力同源下的自然演进，给杰瑞带来了全新的生命力。油和电就像一呼一吸一样，缺一不可，共生共荣。本文着重论述杰瑞在电力领域竞争力。 第一步：十余年蛰伏，产品+场景+案例储备。杰瑞过去在油服发电领域积累了经验，(1)多样化的产品组合，如搭配内燃机+余热锅炉、内燃机+储能（885921）；(2)多种能源（850101）场景，如瓦斯供热、增压站供电、煤电站等；(3)多样的产业链资源，如西门子、贝克休斯、颜巴赫、斗山等；(4)全球多区域的案例，如中国、美国、中亚等。 第二步：上游机头+下游订单的轮动，最大化资源效用。杰瑞扮演着连接顶尖设备供应商与终端能源（850101）用户的“价值整合者”角色。(1)客户订单是牵引，25年11月以来公司燃机的签单金额达到11.3亿美元；(2)越来越多的机头资源：从轻燃到航改燃，从海外燃机到国产燃机。 第三步：产品的增量：从发电到液冷/储能（885921）/配电/SMR等一体化供应商。数据中心建造成本已经超过100亿美元/GW，杰瑞的燃机轮机发电机组仅占到数据中心建造成本的10%，未来公司在AIDC有望复刻油气经验，从燃机轮机到电力类设备，再到机械类设备，最后到EPC。 第四步：商业模式变化：从设备到全生命周期（883436）。(1)从一次性销售设备到全生命周期（883436）服务，价值空间有望增长2-3倍；(2)调动产业链资源，向上自制机头，向下做EPC；(3)公用事业化，提供电力租赁服务。 杰瑞在传统油气领域已经证明了自身的产业链地位，而AIDC发电新业务使其业务具备非线性增长的潜力。预计公司26-28年归母净利润同比+34.8%、+56.5%、+34.8%，参考可比公司估值，给予公司26年52xPE，对应合理价值183.56元/股，维持“买入”评级。 风险提示：油气价格波动风险；汇率风险；数据中心电力业务风险。
华鑫证券——公司动态研究报告：半导体设备（884229）迎来升级窗口，“薄膜沉积+三维集成”技术领先
技术突破与规模化量产，核心竞争力显著提升 依托在PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD、FlowableCVD等薄膜沉积设备及三维集成设备领域的技术突破与规模化量产，公司在先进制程领域核心竞争力显著提升，业务规模实现大幅增长。公司2025年实现营业收入65.19亿元，同比增长58.87%，实现归母净利润9.27亿元，同比增长34.67%。2026年一季度实现营业收入11.12亿元，同比增长56.97%，实现归母净利润5.71亿元，同比增长488.29%。 行业发展驱动芯片革新，高端薄膜沉积设备迎来升级窗口 新技术、新行业的爆发式发展持续驱动芯片革新，全环绕栅极(GAA)、背面供电、高K(High-K)金属栅、高带宽存储器(HBM)等应运而生。先进制程和三维集成结构下，传统薄膜沉积材料已难以满足下游生产中对高深宽比、高刻蚀选择比的需求，先进硬掩膜和介质薄膜将成为前沿技术节点芯片制造的新趋势。同时，等离子体均匀性、高深宽比结构的薄膜覆盖性、宽温域调节、减少薄膜残留等下游先进芯片制造中的核心工艺难题对薄膜沉积设备的技术创新水平提出了更高要求，高端薄膜沉积设备迎来技术升级窗口。 混合键合赋能三维集成，多领域需求共振 3DNAND通过晶圆混合键合技术解决在单一晶圆上同时制造存储单元和复杂逻辑电路导致的良率低、成本高的问题；HBM引入混合键合技术以支持更高的堆叠层数和互连密度；3DDRAM依托三维集成技术突破传统平面封装的性能瓶颈，大幅提升芯片带宽与存储容量，同时降低功耗；CIS的混合键合可以将DRAM缓存层键合进来，实现CIS芯片内的高速数据缓冲。在3D封装、Chiplet、异质集成等领域，混合键合技术实现了不同功能芯片的高密度集成，打破单芯片制程演进的物理限制，混合键合设备已形成多领域需求共振的格局。 盈利预测 预测公司2026-2028年收入分别为85.10、108.98、150.10亿元，EPS分别为5.55、8.56、10.20元，当前股价对应PE分别为113、73、62倍，公司目前已形成PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD、FlowableCVD等薄膜沉积设备产品，以及晶圆对晶圆混合键合、晶圆对晶圆熔融键合、芯片对晶圆混合键合等三维集成设备产品，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险。
广发证券（000776）——关注凝胶新品蓄势与功效护肤高增
核心观点： 业绩表现：根据公司2025年报和2026年一季报，(1)25年实现收入16.0亿元，同增10.6%，归母净利6.5亿元，同降11%，扣非净利润6.4亿元，同降10.8%，业绩下滑系核心单品增速放缓，其中25Q4单季收入3.0亿元，同降34%，归母净利0.84亿元，同降61%，消费（883434）降级+格局丰富致渠道出货承压。(2)26Q1实现收入3.8亿元，同增2.4%，归母净利1.4亿元，同降16.7%，收入端表现企稳，利润端仍有承压。 产品结构性变化致毛利率下滑。25年公司毛利率89.2%，同降2.8pct，26Q1进一步降至84.8%，主要系低毛利的护肤品业务占比提升，叠加医疗器械（881144）业务毛利率略降。期间由于新品推广及功能性护肤品业务拓展，25年销售费用率同增5.6pct至23.6%，持续研发投入至费率同增1.7pct至6.6%，归母净利率同降9.9pct至40.9%(26Q1降至37.4%)。 分产品看：25年度(1)医疗器械（881144）：收入12.9亿元，同增2.7%，毛利率94.1%，同降0.9pct。核心产品薇旖美收入11.7亿元，同增3.4%，增速放缓主要系部分低价引流型号产品终端价格承压。重磅新品重组胶原凝胶于25年4月获批上市，以重源?、WeaveCOL品牌推向市场，看好26年大规格型号及OEM定制产品增长。(2)功能性护肤品：收入2.6亿元，同增80%，毛利率68.8%，同降1.6pct。护肤品业务背靠重组胶原科技心智+头部美妆达人+院线级渠道助理力快速放量，板块收入占比已提升至16%，成为公司重要增长极。 盈利预测与投资建议：锦波生物销售体系调整逐步到位，核心单品薇旖美通过高规格、定制化有望恢复增长。新品凝胶作为市场稀缺产品，正加速渠道铺设，功能性护肤品业务延续高增态势。预计公司26年归母净利润7.7亿元，参考可比公司估值，给予26年合理估值30倍PE，对应合理价值201.51元/股，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求疲软、新品放量受限、医疗事故风险。